学者简介：黄明，康奈尔大学教授。研究领域涉及行为金融学、公司金融学、信用风险、衍生品市场。

 

    很高兴有这样一个机会来讨论帕特里克•博尔顿教授和合作者的这篇文章，这篇文章用到了公共事业，围绕着整个行业的放松监管过程，看大股东的参与，讨论了监管和大股东在监督管理层方面是否有一定的可替代性，其中一个很有趣的发现，就是真正参与的大股东，尤其是参与积极管理的大股东，事实上更像一个短期投机的过程，在放松监管的过程中进入公司，过一阵也许获利后就离开了。这就给我们的监管和公司治理提出了很有意思的现象和思考的材料。
    我个人认为，要把这个问题思考得清楚，恐怕得按照行为经济金融学中的公司金融思路。首先大股东获利，过一阵离开了，怎么解释呢？从短期来看，可以理解为私人股权(PE)模式，当初这个行业在高度监管的情况下其实是非常低效运营的，随着私人股权公司进入，效率提高，获利出走。这其实是一个很积极阳光的解释。但是，我认为这种解释最多只能解释数据里面的极小一部分，大部分的解释恐怕得依赖行为金融学怎么来看待公司金融。我把这个方面简单总结一下，传统的公司治理，我觉得有点太静态、单期，而不是一个动态的过程。传统的公司治理往往讲的是管理者要服务于整个公司和广大股东的利益，从这个角度来说，就要尽量约束管理者第一不要偷懒，第二不要搞利益输送等损害整个公司长期价值的事。
    但是，把任何一个企业放在一个社会中，它本质上是一个动态的过程，不是静态的、单期。比如说，大股东只是某一个时刻的大股东，可能过一阵，这个大股东可能就没有了。所以，本质把它放在动态上来看。但是，为什么这么多年公司治理的文献不太讲究动态呢？是因为我们假设了市场有效，一旦市场有效，所有动态下的股票定价都依赖企业的长期价值，所以就不如考虑静态的现在价值和将来的长期价值。所以当市场有效时，就没有动态可言，我们从来没有关注动态。但是一旦市场无效，市场价格经常偏离价值，整个公司治理的文献就可以特别丰富多彩了，而且我觉得行为经济学的公司金融已经在这方面做了很多研究，确实能够解释很多现象。
    在我把这个行为经济学的视角进行分析之前，我想讲一下市场有效或者无效其实跟刚才成钢教授讲的稍微有一点不同。首先，法治不是市场有效理论的充分条件，也就是说完全按照法治来规规矩矩的，股价也有可能错得离谱，管理层也有可能搞一些手脚。比如说，我们提到互联网泡沫破灭就想到安然，安然是少数被刑事诉讼的公司，但是有很多公司干的都是拉高出货，甚至在刑法允许的范围内按照会计制度提一些灵活度，把业绩拼命往上拉，甚至把下面一个季度甚至一年的业绩都用上，搞出一个股价泡沫，管理层借此套现获利。思科就是这样一个案例，在互联网泡沫破灭之后，该公司顶峰时期的很多利润都是挪用了后面几个季度的利润。互联网泡沫期间，我碰巧在斯坦福商学院任教，生活在泡沫中，采访了很多人，积攒了很多这种故事，对此有非常深的体会。
    思科这个例子并没有触犯法治，但是也产生了非理性市场。法治是不是有效市场的必要条件呢？我认为也不一定是，至少芝加哥我以前的同事莫顿、米勒等学者都认为，没关系，不需要证监会，没有证监会市场也会有效，假如你骗我，我非常理性，不买你的股票，我逼着你做出很多承诺，甚至有些机制导致约束你骗我的能力，甚至有信誉等考虑。
    其实，我做的假设是非理性市场，这是一个更为普遍的假设，它跟法治还有一定的独立部分，一旦你认为市场不理性，你就会发现整个公司治理不光是管理者和公司利益的问题，更重要的是短期股东和长期股东的利益冲突。很多时候，管理者往往代表短期股东的利益，甚至很多大股东也是短期股东，他们进来就想抬升股价，然后套现，而他们往往对管理层有直接的任命权或者指导权，可以说他们都是非常精明的短期股东。当公司的股价被吹出泡沫并破裂之后，兜底的是长期不精明的股东。所以将公司治理放在一个非理性市场的动态状态之下，其实就短期股东和长期股东之间的利益如何制衡的过程。我觉得，几年前的金融危机其实充分说明了一个问题，华尔街主要是管理者代表着短期股东的利益，把短期利润抬上去，该套现套现，损害的是长期股东的利益。
    伴随着公共事业行业的放松监管，有一批大股东觉得机会来临，因为他们可以进入公司，影响管理层，一方面把业绩做好，效率提高，恐怕另一方面也是趁机讲很多故事，抬高股价，然后套现。所以，我觉得，我们应该把行为金融学和传统公司治理、监管文献放在一起来研究。另外，这也对监管提出了很多新挑战，从社会角度来说，我们应该跟长期股东站在一块，因为泡沫会破灭，剩下兜底的都是长期股东。我觉得监管应该更多地限制短期股东，违反刑法的加强监管，不违反刑法的，监管应该更多地鼓励制约短期和长期股东冲突的一些机制。
    这对中国的意义特别大。因为中国对管理者的监管是非常松，比如说我们在市场上看到某某公司欺诈股民，虚假披露，证监会顶格罚款，罚几十万元。他欺诈股东可以赚几亿，但是被逮住的概率1%，逮到以后罚款几十万，《证券法》这样的规定是非常不合理的。对于那些非常富有的人，做假账欺诈投资者，只有一个威慑，就是监禁，因为罚款对他们已经没有意义。
    因此，面对虚假披露、内外勾结等侵犯长期股东利益的做法监管力度非常不够的情况，我们怎么样通过一个简单的方法来解决短期和长期股东之间的利益冲突呢？我觉得，我们应该做的就是鼓励长期持股，让企业和长期股东绑在一块。比如华为这些年非常受益于麦肯锡和IBM给他们的顾问指导，麦肯锡给华为的人力资源战略和方案，就是把大批人才长期绑定、长期持股，不许轻易出售。我觉得，在监管或者法治不够严格的背景下，用激励机制就能解决很多问题。现在很少看到美国公司有代表长期股东的利益在董事会上发言，因为董事会更多被职业经理人控制，职业经理人大多想短期套现，要把他的股价锁定几十年，这种事几乎很少有人做。因此，我觉得中国有这样一个契机可以规避美国企业在公司治理上犯的错误，把管理层和长期股东的利益放一起，一方面加强监管，一方面用激励机制就可以做很多的改善。
    （节选自《黄明：公司治理的动态视角》，原文载于《比较》）