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“第十届中国金融与投资论坛暨《2017中国金融发展报告》成果发布会”综述
时间:2018-09-20       稿件来源:中南财经政法大学金融学院

    2017年6月18日,《经济研究》编辑部、中南财经政法大学金融学院、产业升级与区域金融湖北省协同创新中心在中南财经政法大学共同主办了“第十届中国金融与投资论坛暨《2017中国金融发展报告》成果发布会”。来自高校、科研院所的200余名专家学者参加了本次学术会议。
    会议采用“主题发言”和“专题研讨”两种形式进行了学术交流。主题发言由中南财经政法大学金融学院学术委员会主任朱新蓉教授和《经济研究》编辑部金成武主任主持。中南财经政法大学金融学院院长唐文进教授代表主创人员发布了教育部哲学社会科学发展报告《2017中国金融发展报告》的主要研究成果,中国人民大学副校长吴晓求教授、中国人民银行金融稳定局副局长黄晓龙先生、中诚信国际信用评级有限责任公司总裁周浩先生、厦门大学经济学院副院长方颖教授、中南财经政法大学文澜学院院长龚强教授、中南财经政法大学金融学院欧阳志刚教授等依次进行了主题发言。专题研讨会由《经济研究》编辑部编辑谢谦、厦门大学郭晔以及中南财经政法大学龚强、孔东民等专家学者主持。来自复旦大学、厦门大学、武汉大学、暨南大学、对外经济贸易大学、西南财经大学、中南财经政法大学等10余所高校的师生报告了入选论坛的24篇论文。
    “第十届中国金融与投资论坛暨《2017中国金融发展报告》成果发布会”就以下主题展开了热烈讨论,取得了丰硕成果。

    一、 深化供给侧结构性改革

    2016年是“十三五”规划开局之年,是全面进行供给侧结构性改革的第一年。中国金融业贯彻落实“四个全面”战略布局,继续推进金融领域的各项重大改革。中央银行强化公开市场业务操作,深化货币调控机制改革,完善利率调控和传导机制,创新政策工具并有针对性地展开期限结构调整等,同时进一步完善人民币汇率中间价形成机制,确立了以“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子”为依据的报价机制,改革力度空前。国内险资举牌引起资本市场震动,互联网金融领域爆发一系列风险事件,金融机构、金融市场和金融监管均经历了重大变革之考验。因此,深化供给侧结构性改革成为本届论坛发言人关注的话题。
    吴晓求教授以“金融的常识”为题深入分析金融常识的重要性,总结了当前的两个显著常识:一是“脱媒”的加剧使得金融核心功能由资源配置转向财富管理,风险控制或风险配置成为金融首要的核心功能;二是科技与金融具有天然的紧密关系,科技进步导致了金融新业态的不断产生。当前,互联网技术向金融领域的渗透而产生的互联网金融就是一个明显的例子。监管政策对科技进步引导的金融创新应该秉持宽容的态度,但对此引起的金融风险也应该保持高度的警惕,要以是否为客户带来了安全、低成本、便捷的金融服务为标准衡量金融创新的价值。吴教授认为,要想提高金融监管效果,监管政策必须符合金融的基本逻辑。他认为,当前中国金融体系中的透明度风险在急剧上升,中国金融从原来主要是资本不足的风险时代进入了透明度风险和资本不足风险并存的时代,金融监管改革必须要适应这种风险结构的变化而设计。
黄晓龙副局长以“金融风险化解的市场化机制”为题,对我国金融监管机制改革进行分析,认为风险的市场化处置主要表现在存款保险制度,2015年我国存款保险制度建立标志着我国金融风险市场化处置机制的初步建立。黄晓龙副局长指出:2008年金融危机后兴起的宏观审慎管理,就是针对宏观经济周期引致的金融风险进行早期纠正,我国央行在宏观审慎管理方面进行了积极探索,并密切配合金融稳定委员会建立一个全球的宏观审慎管理框架。
    唐文进教授以“深化供给侧结构性改革的中国金融”为题,代表《2017中国金融发展报告》主创人员发布了报告的主要研究成果。《2017中国金融发展报告》对2016年中国金融发展情况进行了总体评价,在此基础上分析了中国金融发展存在的四大突出问题:一是结构性改革形势依旧严峻;二是房地产泡沫化问题突出,资金“脱实向虚”;三是节能减排压力较大;四是金融监管与金融创新脱节。经过深入研究,报告提出的主要政策建议为:适度需求管理,深入推动供给侧结构性改革;进一步完善宏观审慎体系,落实宏观审慎监管制度;抑制房地产泡沫化,引导资金服务实体经济;推动绿色金融健康可持续发展;加强金融监管的前瞻性,金融创新与金融稳定并重。本年度的报告继续以问题为导向,将长期跟踪研究和专题特色研究结合起来,分为主题报告、专题报告和大事记三大部分,旨在为决策当局提供重要参考。

    二、 货币政策与宏观经济波动

    在中国经济步入新常态的背景下,如何有效发挥货币政策的宏观调控作用,以保持宏观经济的稳定运行是当前学术界的热门话题。厦门大学郭晔等通过构造同业和非同业流动性创造指标,研究了货币政策对银行流动性创造增速和结构的影响。研究发现,货币政策能够影响到商业银行的流动性创造增速和结构,宽松货币政策可以提高银行总体流动性创造增速,但降低了同业流动性创造增速,提高了非同业流动性创造增速。进一步看,货币政策对参与同业业务深度不同的银行存在异质性影响,宽松的货币政策降低/提高了高参与度/低参与度银行的同业流动性创造。中南财经政法大学欧阳志刚等研究了“去杠杆”背景下我国货币政策和财政政策对特征企业负债的调控效应。他们发现,货币政策和财政政策的组合操作对特征企业的负债形成具有显著不同的组合调控效应和特质调控效应。具体来看,数量型货币政策工具M1对电力企业负债的调控效应较为显著;价格型货币政策工具1年期存款基准利率和结构性货币政策工具SLF对交通运输企业负债具有较好的调控效果;银行间同业拆借利率对国有企业负债具有显著的调控效果;价格型货币政策工具1—3年期贷款基准利率和中央财政支出对高负债水平企业的负债调控效应较好;结构性货币政策工具MLF、价格型货币政策工具再贴现利率和地方财政支出对大型企业负债的调控效果较好。
    在后金融危机时代,发达国家的货币政策出现了背向调整的新动态,国际货币政策环境的复杂变化对中国的宏观调控提出了挑战。武汉大学马理教授及其合作者探讨了紧缩型货币政策实施国与宽松型货币政策实施国对第三国的联合冲击。分析指出,美联储加息会导致中国的产出下降,消费萎缩,资本投入下降,短期通胀上升,就业率水平下降;欧洲央行加大量化宽松的力度会导致中国的产出上升,消费下降,资本投入上升,通胀下降,就业率水平降低。随着信用经济快速发展,支付时滞现象愈加普遍,在这种背景下最优货币政策又该如何选择呢?武汉大学邓贵川博士引入支付时滞建立两国开放经济DGSE模型,研究了支付时滞对最优货币政策的影响。研究发现,在支付时滞经济中,通胀与产出缺口之间的权衡关系不再成立,通过稳定通胀来稳定经济的政策并非最优货币政策,并且支付时滞经济中,生产率冲击对两国的影响是不对称的。
    随着我国经济金融体制改革的深化,金融创新层出不穷,不仅对金融业的稳定产生了影响,对宏观经济稳定也带来了冲击。中南财经政法大学庄子罐副教授在当前我国影子银行体系迅速发展的背景下,利用动态一般均衡模型对比分析影子银行体系对我国宏观经济波动的影响,发现影子银行的出现使得信贷市场的波动更加频繁,进而引起经济中产出与投资波动幅度的扩大。影子银行体系内部存在的委托代理问题以及影子银行管理者调整对借款企业风险偏好的不正当激励,是影子银行能够在短期内扩大经济波动、使信贷市场波动更为频繁的重要因素。

    三、 区域经济增长与产业发展

    区域发展不平衡、城乡收入差距较大一直是我国经济社会发展面临的难题暨南大学刘金山教授及其合作者运用经典的政策评价双重差分(DID)与倾向得分匹配法(PSM)相结合的方法客观评价对口支援政策对新疆区域发展的影响路径和机制。他们发现,对口支援政策显著促进了新疆GDP增长,并且政策的动态增长效应持续存在;新疆原有的投资驱动发展模式和单一的产业结构限制了政策对人均GDP的促进效果。随着精准扶贫政策的实施,农村居民收入增长成为热点问题。中南财经政法大学吕勇斌副教授及其合作者从包容性和空间性的双重视角探讨金融包容作用于贫困治理的内在机制与经济效应。他们发现,我国县域金融包容性水平整体偏低,国家级贫困县更是如此,并呈现出“东高中西低”的梯度格局;我国县域金融包容水平与农村居民人均纯收入都存在着显著的空间相关性,大多呈现“高—高”“低—低”集聚的空间分布特征。同时,金融包容与贫困减缓呈现“倒U型关系”,贫困县的金融包容会阻碍贫困减缓,而非贫困县的金融包容会促进当地贫困减缓。
    “新常态”下我国经济进入“调速换挡”期,目前全球经济增长放缓、市场需求低迷,我国实体经济陷入传统行业的“大而不强”与新兴产业的“进退难安”的境地,折射出我国在产业结构升级与发展方式转变方面面临着严峻挑战。中南财经政法大学龚强教授及其合作者从地方政府对企业的支持与保护出发,解释了地方政府在产能过剩的情况下依然选择补贴行为的特殊现象,并进一步考察了中央铁腕去产能与地方补贴稳增长的内在矛盾。他们发现,地方政府对本地企业进行补贴是经济理性行为,但其政策利好效用具有很强的阶段性,各地政府模仿跟进、持续集中地扶持必将导致行业整体产能过剩;进一步地,如果中央政府忽视产能过剩内在体制扭曲问题,单纯采用数量管控手段消解过剩产能,将对地方政府形成逆向激励,造成中央去产能与地方稳增长的内在冲突,这是我国产能过剩问题“越管越过剩”的重要原因。他们认为,在去产能问题上,产业发展优惠政策的权利需要上移,政策选择应当随着产业发展阶段进行适应性调整。随着经济一体化以及全球化的快速发展,金融资源的流动变得越来越频繁,金融资源集聚可以带动产业结构的调整。南昌大学何宜庆教授及其合作者以金融集聚为门槛变量,研究要素流动对产业结构升级的影响。要素流动对产业结构升级的影响存在基于金融集聚程度下的双重门槛效应,当金融集聚程度未能跨越第一门槛时,要素流动对产业结构升级存在负向影响,当跨越第一个门槛值但未到第二个门槛值时,要素流动对产业结构升级存在正向的促进作用,继续跨越第二个门槛值时,要素流动对产业结构升级再一次存在负向影响。当金融集聚程度达到一定的范围时,要素流动的边际报酬率达到最大,能够有效地推动产业结构升级。
    外商直接投资是影响产业发展的重要因素,复旦大学田素华教授及其合作者从中国内地金融效率相对较低这一特点出发,探讨了金融效率因素对香港与中国内地之间双向FDI发展的影响。研究发现,香港金融机构密度相对于内地金融机构密度提升,有助于香港对内地直接投资增加,也有助于中国内地对香港直接投资增加。他们认为,鼓励双向直接投资发展对解决金融市场效率缺失,提升资源配置效率有重要意义。

    四、 信息与股票市场

    随着全媒体时代的到来,信息在市场上扮演了越来越重要的角色。中南财经政法大学黄孝武教授及其合作者研究了媒体关注与股票相对收益的关系:是注意力驱动还是过度关注弱势?他们发现,媒体关注与股票相对收益随着公司市值变化呈现倒U关系,即对于小市值区间的公司,媒体关注同公司股票相对收益呈正相关;对于中等市值区间的公司,媒体关注同公司股票相对收益的影响由正相关转向负相关;而对于高市值区间的公司,媒体关注对公司股票相对收益的反向影响进一步加深。这说明小市值公司受“注意力驱动”影响较大,而随着市值增加,“过度关注弱势”则主导了媒体关注对股票相对收益的关系。
    西方发达国家采用环境信息披露政策对环境污染进行治理,近年来我国也开始采用环境信息披露政策进行企业污染治理,实施成效究竟如何?厦门大学方颖教授团队通过系统考察A股市场对环保部门披露的企业环境处罚信息的反应,发现我国污染治理环境信息披露政策在金融市场途径上是失效的。他们认为,目前环境处罚太轻、企业环境违法成本过低是重要原因,此外,通过对比A股和H股市场投资者对企业环境责任的重视程度及对企业环境违法信息的反应,发现A股市场投资者对企业环境责任重视不足是我国环境信息披露政策在金融市场途径上失效的另一重要原因。他们指出,媒体报导和环境污染社会情绪强度的提高都有助于环境信息披露政策的有效实施。
    信息披露对上市公司股票收益具有重要影响,而对于公司可持续健康发展,公司治理的方法和途径同样受到学者的关注。对外经济贸易大学胡聪慧教授及其合作者从股票市场错误定价的角度重新考察了上市公司的送转动机及其经济后果。他们发现,整体而言,估值修复是中国上市公司送转的主要动机;同时,存在股价未被低估、出于操纵迎合目的而实施送转的公司。进一步地,估值修复类送转的短期公告效应显著高于操纵迎合类;操纵迎合类送转的短期公告效应虽为正,但一年内便会反转。最后,送转后内部人减持的比例显著高于配对的未送转企业,而且出于操纵迎合动机送转后内部人减持的比例显著高于估值修复的情形。这说明上市公司,尤其是送转前股价未被低估的上市公司,会利用送转缓解内部人减持对股价的冲击。是否有其他因素影响上市公司的估值水平呢?厦门大学徐尧教授及其合作者探讨了换股合并过程中上市公司股东及标的资产股东的财富变化情况。他们利用实证数据证明了未来由换股合并所带来的财富效应提高了企业当前的估值水平。同时,他们还发现,由于非上市资产证券化过程中的抑价在上市公司股东和标的资产股东间进行了分配,并由此导致了A股市场对于发行股份购买资产事件所表现出的可观的超额收益。
    在当前股票市场震荡行情背景下,“股价崩盘风险”成为热点问题。北京工业大学杨松令教授及其合作者以2008—2014年我国A股上市公司为样本,就董事联结及其网络位置对股价崩盘风险的影响进行研究。他们发现,董事联结可以显著缓解股票收益为负的情况,但是会加剧股价波动比率;网络中心度高的上市公司其股票收益为负的情况有所减少,但是其股价波动比率要高于网络中心度低的上市公司。因此,上市公司在建立董事联结关系的同时保证适度原则,也要防范董事间的内幕交易,防止过度董事联结带来的股价不稳定性。中南财经政法大学李春涛教授及其合作者在证监会2010年启动的融资融券试点这一准自然试验环境下,研究了卖空机制与企业避税的关系:“征管”抑或“助逃”,发现相较于不能被卖空的公司,卖空标的公司在可以被卖空后,其避税规模显著下降,证明卖空机制具有“征税”效应;卖空势力越大,企业避税规模减少得越多;在金融市场欠发达和法律环境不完善的地区这种作用更加明显,表明卖空可以补充外部监管的缺位。他们利用机制检验发现卖空交易可能通过降低信息不对称来影响企业避税:不透明的信息环境为企业避税提供了便利,而允许卖空增加了企业的信息透明度,从而增加了避税的成本。
    此外,武汉大学陈昕韫教授及其合作者考察了中国股市两只独特的交易型开放式指数基金,判断交易制度对市场的影响。实证结果显示,在当前的市场条件下,T+0交易制度实际上有助于减少投机风险。但是作者依然对个股层面的全面T+0改革持审慎态度。他们认为,全面T+0改革需要两个条件,一是机构投资者占据市场主体地位,二是市场总体流动性达到一定条件。否则,全面T+0改革仍可能诱发个股层面的投机性风险的增加,形成系统性风险。

    五、 企业创新与银行信贷

    企业创新是一项高风险的长期投资活动,被认为是促进企业发展和经济增长的重要手段,很大程度上决定着企业的竞争力和国家的竞争优势。广东工业大学黄灿博士及其合作者以上市公司经由股东连接所形成的关系网络作为分析视角,研究了社会网络对企业创新的影响。他们发现,股东关系网络既通过信息优势来提升创新能力,也通过社会影响提升创新意愿,从而刺激了企业创新。他们发现,关系熟悉程度会影响股东关系网络对企业创新的刺激作用,股东关系网络对企业创新的影响更多的是通过社会影响来实现的。同时,作者还发现股东关系网络对创新的刺激作用是其提升企业价值的一个中间机制。与此不同,有专家从企业融资约束角度探讨企业创新的影响因素。石河子大学白俊教授及其合作者探讨了宏观经济不确定性对企业技术创新的影响,同时也考虑了企业所处的生命周期阶段、融资能力和管理层对未来预期等因素可能存在的调节作用。他们发现,较高的宏观经济不确定性会使企业面临更高的经营风险和融资约束,企业内部会采取风险对冲策略,减少对企业技术研发活动的资金投入,以期保持其长期稳定发展。进一步分析发现,宏观经济不确定性对企业创新投资的抑制作用在处于成长期阶段、融资能力较高以及管理层对未来预测较乐观的企业中得以缓解。中南财经政法大学张璇副教授等从市场化融资约束角度研究了银行业竞争对工业企业创新产生的影响,发现银行业竞争通过有效缓解企业的融资约束促进了企业创新,并且在民营企业、中小企业、金融市场化水平低和法律制度环境差的地区,这种影响机制表现得更为突出。进一步发现,相较于国有银行与股份制银行,城市商业银行的竞争能够更好的促进企业的创新产出。
    在当前经济转型时期,商业银行存款结构和贷款资源配置的有效性对于经济稳步发展具有重要的意义。厦门大学刘忠璐博士及其合作者实证研究了存款结构与银行贷款行为的关系,分析了不同类型存款对商业银行贷款行为影响差异的机理。他们发现,同业存款对银行贷款行为起到了抑制作用,而个人存款可以促进银行贷款发放。进一步研究发现,同业存款对城市商业银行贷款行为的约束作用最为显著,对大型商业银行和股份制商业银行有一定影响,而对农村商业银行的影响较小;个人存款对银行贷款的促进作用,在城市商业银行中最大,股份制商业银行次之,大型商业银行和农村商业银行较小。在去杠杆的供给侧结构性改革中,重要内容之一是要求银行改善信贷资源配置效率,但银行为什么会为那些资不抵债的企业持续地“输血”?西南财经大学张一林博士及其合作者考察了在银行自主决策和企业还款能力动态变化条件下,银行的最优去杠杆决策。他们为我国近年来出现的结构性去杠杆现象提供了一种解释:对于资不抵债、缺乏自生能力的企业,银行很可能缺乏对其提起破产清算的激励,而是以债务展期的方式为企业持续地“输血”,企业成为僵而不死的僵尸企业;对于一些具备长期发展潜力但面临短期困境的企业,银行有激励在其资产尚可抵债时实行信贷紧缩式的去杠杆,造成企业的经营困境进一步恶化。
    除以上几个主题外,部分学者研究了外汇市场和房地产市场的价格波动。中南财经政法大学杨璐副教授及其合作者探讨了央行行为对CNH市场的影响以及CNY和CNH市场波动特征。他们发现,宣告效应远远强于实际效应,央行公开市场操作规模与对汇率市场的影响之间并不存在正相关关系;由于央行隐性行为过多导致市场有效性欠佳,CNY市场表现出比CNH市场更强的信息不对称性。中南财经政法大学硕士项磊等从适应性预期和住房市场均衡的角度,结合经济基本面因素,构建了预期均衡价格模型。他们发现,除经济基本面因素影响房价的波动之外,预期会显著地影响房价,若消费者对房价的预期提高1%,下一期的房价则提高约0.14%。

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