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"第二届中国金融经济周期论坛"综述
时间:2017-03-01       稿件来源:云南财经大学

    近年来,金融因素对我国实体经济的影响日益增强,已逐步成为经济波动的重要诱因。在此背景下,2016年12月17—18日,“第二届中国金融经济周期论坛”(2016)在云南财经大学隆重召开。本届论坛由中国社会科学院经济研究所《经济研究》编辑部、云南财经大学金融研究院、云南财经大学商学院和浙江工业大学经贸管理学院联合主办。来自国内30多所高校、科研院所的80余名专家学者参加了本届论坛。
    论坛采用“主旨演讲”、“分会场学术演讲”和“特邀圆桌论坛”三种形式进行了学术交流。云南财经大学校长伏润民和中国社会科学院经济研究所副所长杨春学分别致辞。主旨演讲由云南财经大学商学院院长钟昌标和《经济研究》常务副主编郑红亮主持。在主旨演讲环节,国家开发银行原副行长高坚、中国社会科学院经济研究所研究员张曙光、国家金融与发展实验室副主任张晓晶、浙江工业大学高级经济研究中心主任陈昆亭、中国社会科学院经济研究所副所长张平和云南财经大学金融研究院院长龚刚依次进行了发言。在“分会场学术演讲”环节,来自复旦大学、中国人民大学、南开大学、中山大学、华中科技大学等26所大学的师生宣讲了入选本届论坛的30篇论文,并进行了热烈的探讨。在“特邀圆桌论坛”环节,中国社会科学院经济研究所张平副所长、杨春学副所长和张曙光研究员等就中国当前的宏观形势与大家进行了广泛、深入的交流。
    一、金融周期、货币与房地产
    近年来,随着金融改革深化,我国的金融市场发展迅速,显著地促进了经济增长,但它同时也带来了一些问题,比如飙升的房价和高企的杠杆率等。因此,与此相关的金融理论和现实问题就成为了主旨演讲嘉宾关注的焦点。
    高坚以“中国金融市场发展的方向”为题,详细回顾了近代世界经济增长的主要亮点,包括日本腾飞、亚洲四小龙的出口导向型战略、中国改革开放、美英金融创新等。他指出,美国得益于金融自由化和所谓的金融创新,经济一直保持平稳增长,但是缺位的金融监管和过度的金融创新导致了2007年席卷全球的次贷危机。他进一步地回顾了中国金融市场发展的历史,从上海证券交易所和深圳证券交易所成立到利率基本市场化,并指出了目前金融市场存在的一些问题,如产品不够丰富、交易不够活跃等。他认为我们既要利用金融创新来促进经济发展,也要加强金融市场监管、规划有效的金融市场体系和防范金融风险,尤其是债务风险。
    张曙光研究员以“关于货币金融问题的重新思考”为题,从宏观经济学中的货币理论、货币的供求、传导和约束机制、货币制度这三个方面,深入地剖析了现有货币金融理论的不足之处。他指出,当前的货币金融理论如货币数量论等主要关注的是总量关系,由于货币主要是通过结构因素来影响总量因素和资本异质性等特征,对货币采用结构分析在某种程度上应该重于和优于总量分析。另外,目前的货币供给和需求理论都存在一定的缺陷,传导机制上忽略了个体行为预期的重要性,货币供给缺乏制度上的约束,即便中央银行是完全独立的,也只是软约束。当前互联网金融的高速发展,货币制度可能会由中央银行垄断走向电子货币与主权货币竞争的时代。
    张晓晶研究员以“金融周期与宏观调控新维度”为题,区分了不同类型的周期,以及不同时期的研究热点,分析了为什么直到晚近金融周期才重新回到大家的视线中。他指出,考虑到金融周期普遍长于经济周期,金融脆弱性的形成也需要很长时间,因此,宏观政策要着眼于长远,不要急于控制短期衰退;另外,全球金融周期制约了开放条件下的政策选择,在资本自由流动的情况下,货币政策的独立性都是难以实现的,因此,适度的资本管制是有必要的,并且要加强国际政策的沟通协调。他认为,金融周期凸显金融服务实体经济的重要性,要做到这一点,政策当局应该有所作为:一是在繁荣期,对于金融约束的弱化,要实施逆经济周期的审慎监管,抑制低效率企业杠杆率的过度上升;二是在衰退期,对效率高的企业可以适度加杠杆,对于效率低的企业,则要坚决去杠杆。
    陈昆亭教授以“当前我国金融经济周期问题思考”为题,探讨了作为影响经济短期波动主要诱因的金融、货币因素如何影响了长期经济发展趋势。他指出,现有的实证研究表明经济波动对经济增长的影响有好有坏,这种不确定对于政策的制定造成了很大的障碍,因此要确定其影响机制。由于动态不一致,政府的金融、货币政策在中长期存在偏离均衡路径的潜在倾向,这种偏离将会造成中长期要素配置扭曲。如果把影响经济发展的长期因素如人口、教育、技术进步、文化制度等统一表征为人力资本,由金融、货币因素导致的短期波动加剧会造成人力资本降低,即对长期经济发展趋势产生负面影响。他提出,应该进一步研究短期波动影响长期趋势的机制,构建更合理的周期—增长一体化模型。
    张平研究员以“货币供给机制的探索”为题,精辟地分析了我国货币供给模式的转换过程,即农村剩余劳动力转移到出口部门、出口规模扩大、形成贸易顺差、中央银行释放货币——房地产市场改革、土地和住房市场化、中央银行释放货币——影子银行信用杠杆——赤字公债货币化模式。当前,前两种传统的货币供给模式逐渐式微,又由于M2上升乏力、居民可支配收入增速下降,内生货币需求也不足。因此,现在可以依赖的主要是赤字公债货币化模式,但它可能也是不可持续的。另外,由于我国已加入国际货币基金组织特别提款权货币篮子(SDR),要维持利率平衡关系,因此货币政策的独立性也难以保持。他指出,经济增长要迈向中高端,必须要同时做到两点:劳动生产率上升和全要素生产率提升。
    龚刚教授以“非理性的房地产需求”为题,提出房地产不仅具有一般商品的属性,还具有金融资产的属性。房地产的这种属性导致了房价的如下特征事实:房价平均增长率远高于普通商品价格的平均增长率;房价波动率高于普通商品价格波动率但低于金融资产价格波动率;房价泡沫的形成往往需要一段时间的累积,然而一旦出现负向冲击,房价往往会迅速崩溃。房地产市场参与者的预期是异质性的,如果其中技术分析者占主导地位,那么市场需求曲线将是向上倾斜的,这时房地产市场很容易产生泡沫,而任何泡沫积累到一定程度终将破灭。因此,对于房地产市场的调控绝不能仅仅从供需角度进行考量,还应该借助金融市场的监管手段如二手房交易税和调控购房者的预期。
    二、宏观经济政策
    宏观经济政策是本次论坛的研究热点之一。马亚明、常军研究了“新双轨制”利率背景下企业部门杠杆率差异对货币政策有效性的影响。他们认为,当企业部门杠杆率差异维持在合理区间内时,货币政策向主要经济变量传导是有效的;随着利率市场化程度提高并处于适当区间内时,价格型货币政策工具更适合用来熨平经济波动,数量型货币政策工具则更适合用来促进经济增长。
    仝冰在包含理性预期的DSGE模型中,探讨了当名义利率固定时,宏观经济模型的均衡存在性问题。他指出,如果名义利率在固定有限期之后,转向弹性利率政策,那么宏观经济模型的均衡存在且唯一。与此同时,外生冲击的传导机制也会发生变化,产出和通货膨胀的波动性将被放大,名义利率固定期限越长或者固定的名义利率水平偏离均衡水平越远,这种放大效应就越明显。
    舒长江、胡援成和范川阳子将商业银行脆弱性引入金融加速器模型,研究在四种不同政策机制下,外部随机冲击对经济波动和社会福利的影响。他们指出,传统外部冲击对经济影响程度不存在显著差异,非传统的外部冲击对通货膨胀和产出的动态变化都有着显著的差异。由于商业银行脆弱性增强了金融加速器效应,单一的货币政策调控不能同时防范实体经济和金融系统的稳定,因此中央银行应仔细区分外生冲击来源,根据相应的冲击源选择最优的宏观经济政策。
    朴基石、李炳念和李峰采用马尔科夫区制转移模型,研究了我国财政政策规则的特点及财政区制的转移特征。他们指出,在固定区制下,财政政策盯住政府债务和产出缺口,对通货膨胀的调节机制并不显著,具有消极财政区制的特点。在区制转移假定下,两个区制分别具有消极和积极财政政策的特征。应谨慎地认识固定区制模型对我国财政政策规则的解释,以及我国财政当局的偏好。
    郭杰振从马克思主义经济学的视角分析了传统的政府干预体制(生产导向型政府和民生导向型政府)下,经济是否可以实现持续增长,结果显示现有的宏观调控手段是无法根除经济周期性波动的基础,经济危机还是会照常爆发。问题的解决还是要回到宏观调控手段创新和经济体制改革等方面。
    张鸿儒研究发现,如果没有金融部门的冲击,我们会经历温和且短暂的衰退。这再次证明了大衰退在很大程度上是由于金融动荡,这提醒政策制定者应关注金融稳定和宏观审慎措施。
李林玥认为现有的世界经济周期理论和实证研究大都建立在宏观模型和数据分析的基础上,没有考虑到国家之间或围观企业层面的动态博弈过程,应从全新的视角来研究金融经济周期下的宏观经济稳定政策。
    刘琨、郭其友认为随着国家间金融资产互持的比重在加大,影响国家外部财富的因素除国际贸易外,估值效应的影响正在逐步加深。而财政政策与货币政策在调整国内经济运行的同时,也在通过国际贸易和估值效应对外部财富产生影响。
    三、债务与经济发展
    随着现实中债务规模的不断累积,债务问题也在逐渐成为研究热点。洪朝伟、朱胜豪研究了一国的信用规模是否存在上限。他们指出,在利率大于零时,一国的信用规模不会无限膨胀;当中央银行实行宽松的货币政策使得利率接近于零时,信用规模可以趋向于无穷大,国家可能会发行过多债务。
    刘晓光指出,杠杆率对于经济增长的影响是非线性的,随着经济增长速度以及经济发展阶段的不同而发生变化。另外,杠杆率对经济增长的影响存在紧缩触发机制,并在总体上提高了经济衰退发生的概率。由于中国经济增长速度高于触发紧缩机制和衰退机制的临界点,中国不应该照搬发达国家经验,采取相同的去杠杆策略。
    方胜、钱雪松研究以《物权法》出台为标志的担保物权制度改革对企业负债率和债务风险的影响。实证研究表明,法律改革虽然导致了企业负债率的上升,但是并没有提高企业的债务风险,反而在一定程度上增强了企业的偿债能力。因此,在去杠杆实践中,不能简单地将杠杆率上升和债务风险加剧联系起来,要不断地推进法律制度改革。
    崔兵、邱少春和尹华阳的研究认为,地方政府债务膨胀固然源于债务方和债权方双重软预算约束的驱动,但实质更多是“中国式分权”的特定制度环境下政府负债主体内部替代引发的    “债务腾挪”,是包括中央政府、地方政府在内的多个利益主体博弈的制度均衡。如果通过硬化预算约束遏制地方政府债务膨胀的单向度治理,可能会遭遇“去杠杆”和“稳增长”的“两难困境”。
    金虎斌以我国地方政府债务作为研究对象来检验李嘉图等价效应。研究表明,在地方政府债务对银行贷款的挤占率低于284%时,政府债务能够拉动居民消费,呈现出财富效应和收入效应;在挤占率超过284%时,则会对居民消费产生抑制作用,表现为税收效应、挤出效应和房奴效应。因此,各个地方政府在利用政府债务来弥补财政赤字时,一定要注意与当地的金融市场发展水平相适应。
    张路、朱宏佳和龚刚的研究指出,高财政压力城市的融资平台在房地产市场处于下行周期时相对更频繁地进入土地市场购地,呈现出“逆周期”性,但是其相对购地额却呈现“顺周期”的特征。这种现象实际上是部分地方政府在利用“虚假”的土地出让来弥补自身的财政缺口,因此,土地财政支撑下的地方政府高负债是不可持续的。
于博指出商业信用融资与银行信贷融资之间存在非线性关系,当商业信用融资超过一定的规模时,二者关系将从替代转向互补,并且随着商业信用进一步膨胀,互补效应会逐渐减弱。这意味着在产能过剩的情况下,想利用信贷扩张来调节需求很可能会给企业推迟产能治理创造条件。
    四、金融与宏观经济
    金融市场越来越庞大,与经济主体关系越来越紧密,金融对宏观经济的影响也越来越大。王林辉、赵景和付宇研究了金融生态环境对工业企业研发阶段和成果转化阶段创新效率的影响。他们指出,金融生态环境的改善对企业两阶段技术效率提高存在显著正向影响,金融生态环境的改善有利于企业创新效率提升,但是需要政府、企业与金融部门协同实现。
    王伟、杨娇辉和王凯立将传统的对金融发展度量区分为金融竞争力和信贷过度扩张两个维度,实证检验了金融竞争力、信贷过度扩张对经济增长的影响。他们指出,金融竞争力的缺乏是导致经济增长速度较慢的重要因素,却不能推动经济高速增长;经济增长速度越高,信贷过度扩张的负向影响就越大,但是并非导致经济低速增长的原因。
    史恩义、齐彬研究了金融发展、产业转移与承接地产业升级三者之间的关系。他们指出,金融发展在一定程度上了提高承接地吸收能力,中西部地区承接产业转移对地区产业结构升级的促进作用明显,但承接国内产业转移对地区产业升级的促进作用依然大于承接国际产业转移。
    骆兴国、秦诗画研究了国际石油衍生品市场风险对中国宏观经济的影响。实证结果表明,石油价格冲击和石油价格波动率冲击对中国宏观经济的影响是完全不同的。正向石油价格冲击能促进经济增长,物价水平也会上涨,石油价格波动率冲击则刚好完全相反。因此,政府在制定经济政策时,应密切关注国际石油衍生品市场风险。
    杨光研究了不确定性冲击的传导机制和对宏观经济的影响。他指出,相比“资产负债表路径”和“现金流量表路径”,“股东权益变更表路径”更加能够反映不确定性冲击的本质。实证研究结果证实,不确定性冲击确实会通过“股东权益变更表路径”对整个宏观经济产生重要影响,并且它能够解释我国相当一部分的经济波动现象。
    五、金融市场、信息预期与经济
    周德才、朱志亮和纪应心构建混频马尔科夫区制转移动态因子模型,构建了中国实时日频金融景气指数,并用以对经济形势预测。结果表明,日频金融景气指数的灵敏性和实时性高于月频;月频金融景气指数领先于宏观经济景气一致指数,且对CPI中长期预测、对经济增长中短期预测效果较好。
    李梦雨、魏熙晔基于指数熔断机制在中国A股市场的自然实验,分析了它对市场波动性的影响。他们指出熔断机制设计存在一些问题:第一档熔断阈值太低,极大地提高了触发指数熔断的可能性;第二档阈值也很低,触发全天交易暂停的可能性也很大;两档阈值之间的间隔较小,磁吸效应十分明显;熔断时长占交易总时间的比例较高,很容易引发流动性短缺和恐慌性抛售。
    罗乐、李超凡和王生年认为,当存在委托代理和信息不对称问题时,使资本市场上的会计信息质量总是差强人意,当投资者无法识别会计信息的质量差别时,就会导致资产错误定价。实证结果表明,分析师现金流预测能有效缓解应计异象;当会计信息质量处于“次优”状态时,这种缓解作用更为显著。
    钟春平、田敏和徐长生通过以媒体报道作为信息的代理变量,研究信息对预期的影响。研究显示,微观个体确实存在着显著的预期异质性,而媒体报刊新闻等能够对预期异质性提供一定的解释。消费者预期异质性表明了“沉默的螺旋”理论不具有普遍适用性,媒介对舆论的社会影响作用依然存在,但力量已经薄弱,且具有明显的不对称性。
    尹向飞测算了2006—2014年13家银行的全要素生产率增长率。结果表明:我国银行业全要素生产率以年均1%的速度增长,生产阶段的效率变化和技术进步是主要推动力,而利润阶段的技术进步和效率变化是主要阻力;股份制银行的静态效率在生产阶段和利润阶段两方面都高于四大国有银行,并且在生产阶段优势更为明显。
    谢攀、刘子扣认为从供给和需求结合的视角,对潜在产出赋予可持续性的内涵尤为关键。后金融危机时代,应将“金融中性”纳入对中国潜在产出的考量,建立基于劳动力市场、产品市场和金融市场的三部门均衡模型,提高估计的准确性和有效性,为预算平衡的周期性调整和货币政策的预调、微调提供参考。
    江克忠研究了经济增长、收入分配对农村家庭贫困的影响。他指出,中国农村家庭贫困发生率在下降,但是贫困深度和强度都在恶化;经济增长具有积极的减贫效应,但是减贫弹性在下降,收入分配恶化了贫困状况,其弹性在上升。要基于精准扶贫的理念,因地制宜、因户因人而异,采取有差别的扶贫措施。
    张前程从政府和市场角度,探讨了改革开放以来我国地区投资行为的决定因素。他指出,在总体上政府驱动因素能够显著正向推动投资扩张,资本回报率则没有正向诱导投资行为,并且二者在影响地区投资行为方面存在显著的替代性。因此,应当弱化政府对投资的驱动作用,强化资本回报率对投资的指引作用。
    黄新飞、杨丹研究了企业进口中间品质量对企业出口的影响。结果表明:(1)我国进口中间品质量在不同企业间的存在差异,国有、集体或者私营企业高于港澳台外资企业。(2)进口中间品质量升级促进企业出口增加,中间品质量提高通过种类效应和生产率提升效应促进了企业的出口。(3)中间投入品对企业出口存在滞后影响。
    朱国俊、王灵芝采用GARCH模型,研究了信息技术的供应链管理使得经济波动微波化的作用和传导机制。研究表明:基于信息技术的供应链管理降低了美国经济的波动性,它不仅具有提高资源利用效率的微观效应,同时也具有增强经济增长稳定性的宏观效应。

 

    作者:高阳、田友春,云南财经大学金融研究院,邮政编码:650221,电子信箱:gaoyang2015@gmail.comtyc0102@163.com

 

 

 

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