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“中国金融改革开放的理论与实践高峰论坛(2016)”综述
时间:2016-09-29       稿件来源:上海财经大学金融学院

    中国金融改革开放的理论与实践高峰论坛(2016)暨全国博士后学术论坛于2016年6月12日在上海财经大学金融学院隆重举行。论坛由全国博士后管委会办公室、中国博士后科学基金会、上海市人力资源社会保障局主办,上海财经大学、中国社会科学院经济研究所《经济研究》编辑部承办,上海财经大学《财经研究》编辑部协办。上海财经大学金融学院常务副院长刘莉亚、《经济研究》常务副主编郑红亮主持了会议,上海财经大学副校长、上海国际金融中心研究院院长蒋传海教授,上海市人力资源社会保障局专业技术人员管理处林华处长,中国博士后科学基金会基金管理处陈颖处长为会议致辞。本次论坛共收到来自全国各地投稿125篇,最终通过评审参会的论文为22篇。来自浙江大学、复旦大学、上海交通大学、同济大学、华东师范大学、上海财经大学、中南财经政法大学、上海对外经贸大学等全国高等院校及申万宏源证券股份有限公司、中国光大集团等金融机构的150名专家学者和学生参加了论坛。各位专家学者就中国改革开放过程中金融发展的现状、出现的问题及未来发展方向进行了深入讨论,获得了丰硕的成果。中国人民银行调查统计司司长盛松成,中国社会科学院经济研究所所长、《经济研究》主编裴长洪,上海市政府发展研究中心主任肖林、美国俄亥俄州立大学金融学讲席教授张橹分别作了主旨发言。他们从中国金融改革与开放面临的问题和金融学研究方法论出发,重点关注了互联网金融中P2P网贷面临的问题和发展方向、“十三五”期间中国金融开放面临的挑战和解决方案、全球金融结构性改革与自贸区开放实验的现状和问题以及从事金融学学术研究所必备的品质和研究方法。在分论坛的讨论中,来自各个高校和金融机构的学者及研究人员就金融市场改革的具体问题分享了研究成果,并展开了热烈的讨论。
    一、 未来我国P2P等网贷可能的发展方向
    盛松成认为,当前我国征信体系不完善导致P2P网贷除了发挥传统信息中介作用,还需承担信用中介作用,未来P2P平台将向全能型平台和专业型平台两个方向发展。
    P2P平台发展现状:互联网金融中最有发展前途的就是P2P网贷。已有的认为P2P能够基于大数据技术识别客户风险进而替代传统金融的观点和P2P因风险控制成本太高而造成盈利模式不可持续从而走向消亡的观点均有失偏颇。两种观点只是分别侧重于P2P平台的信息中介功能和信用中介功能而已。P2P一开始出现在英美国家,是仅仅承担信息中介的一种纯粹的机构,现在中国的P2P平台,已经很难做到纯粹的信息中介,更多的是同时做信息和信用中介平台,这主要是因为针对小微企业和个人等借款人的征信系统远未完善和投资者风险意识比较低。从信用中介到信息中介,国内的平台运营者还有相当长一段路要走。
    P2P平台整治手段:一方面要严格市场准入和业务规范,要加大行业评级等风险信息披露;另一方面要加强资金监测和风险监测,P2P平台要落实客户资金第三方托管制度,托管银行要加强对相关资金账户监管,而风险监测的重点应是P2P平台本身和P2P平台的资金运营端。
    P2P平台发展目标:P2P平台应该从产品端设计、资产端来源等方面创新,打造自己的核心竞争力,获取与传统金融差异化的错位利润。P2P平台可以从客户资金需求的期限、效率、使用限制、保证方式等方面创新,以满足客户的差异化要求,寻求自己的生存空间,最终实现与传统金融机构的优势互补。从规模上看,P2P平台应该做大做强;从业务模式看,随着竞争的加剧,未来P2P平台将向全能型平台和专业型平台两个方向发展。
    总之,不能因为P2P平台等网络贷款出现问题就将它一票否决,我们要有效监管,要充分地发挥好它作为信息中介的功能,同时也发挥一定的信用中介功能。
    二、“十三五”中国金融改革趋势前瞻
    裴长洪认为,金融开放的目标是在更大的范围配置资源,人民币海外市场需要通过自贸区金融开放以及利用外币控制资源来促进金融开放,国内的离岸金融需要解决市场准入问题。
    当前我国的金融开放面临两大挑战:第一,从国际上来看,尽管发展中国家、新兴经济体创造的经济总量已经超过了发达国家,近十年来新兴经济体创造的经济增量占全球75%,仅中国就占26%,但全球资源配置仍主要使用西方国家的货币如美元,这表现出一种不协调;第二,从国内来看,如何通过金融的资源配置功能促进新经济的成长。
    当下我们需要做两件事:一是通过自贸区的金融开放,设计更多以人民币计价的金融产品,学会运用人民币作为支付手段来参与全球资源配置,这应该是自贸区金融开放努力的方向;二是要学会用其他货币由自己主导去配置全球资源。
    同时在内地发展离岸金融和离岸保险市场:就离岸金融来讲,首先要解决市场准入问题,其次要按照国际规则办事,目前制约离岸金融发展的重要原因是税收高。在大陆上产生的离岸生产贸易活动和一般的贸易如跨境电子商务都需用外币结算,但这些大量的国际金融结算都不由中国境内金融机构操作,这严重制约了我们学习用国际货币来配置资源。所以各个自贸区应借鉴香港、新加坡的经验来发展离岸金融。
新兴经济确实有风险,这需要更大规模的金融创新,发展更多的手段和渠道,使金融资源真正能够面向未来,能够发展新经济,这是金融业供给侧结构性改革题目破题之笔。
    三、全球金融结构性改革与自贸区开放实验
    肖林博士针对全球结构性改革与治理体系重构、中国如何参与新一轮全球治理并发挥作用以及上海如何以自由贸易试验区为载体发挥作用三个问题发表了观点。
    (1)进行结构性改革是摆脱目前全球经济低迷的有效手段,通过结构性改革可以为经济持续增长提供动力。新一代国际投资贸易规则加速形成,并表现出如下趋势:一是实现全面和更高水平的市场准入,二是适用范围从传统的边界措施拓展到边界内措施,三是采取“准入前国民待遇+负面清单”模式,四是强化投资保护和争端解决机制。这些变化本质上是对21世纪全球投资贸易最新趋势的反映,也体现了发达国家谋求未来国际规则制定主导权的意图。
    (2)从近期看,跨太平洋伙伴关系协定(TPP)会从两个层面对中国产生影响:在经济层面,TPP将对中国产生一定的贸易转移和投资转移效应;在规则和治理格局层面,TPP将对国内改革产生压力,并使中国的亚太自贸区战略面临挑战。从长远看,我们应当以前瞻和包容的视角看待国际经贸规则的新发展。中国应当审时度势,力争成为新一轮国际规则制定的参与者、引领者:加强对国际经贸新规则的跟踪和研究,提出系统的高标准国际经贸规则的中国版本,变被动为主动;进一步深化国内相关领域改革,为建立与国际经贸新规则衔接的开放型经济新体制奠定基础;积极推进双边和区域经贸谈判,对冲TPP等带来的冲击;加大自贸区压力测试和开放试验力度,在更大程度上发挥试验田作用。
    (3)在某种意义上,自贸区改革已进入深水区。未来一个时期,上海自贸区应在更高层次、更广领域对标国际投资贸易规则,聚焦若干核心制度和基础性制度,进一步推进深层次开放试验,并建立改革的容错机制,更好地发挥全国对外开放试验田作用。肖林为此提出四条建议:第一,继续深化现有领域的改革创新,围绕投资、贸易、金融、政府职能转变四大领域深化改革;第二,抓紧推进边界内措施的压力测试和改革试验,选择诸如竞争中立、知识产权、劳工权益、环境保护等若干有条件的事项在自贸区先行试验;第三,加大金融开放创新力度,如扩大FT账户的功能和试验范围、启动跨境债券和股权交易平台;第四,进一步加快服务业开放步伐,上海自贸区服务业开放今后要向跨境交付和自然人流动形式拓展。
    四、对做好金融研究的几点想法
    张橹教授指出研究、教学和服务是终身教职的三个标准,而最重要的标准是科学研究,好的金融研究需要先听后说、具有创造力、耐力以及声誉。
    做好金融研究,首先要先听后说,在读博士学位时,至少用两年时间学习经济与金融学基础;在写一篇涉足新领域的论文前,至少花六个月学习相关文献,对一篇文献理解不需要非常深刻,但至少要了解已有学术进展,这样创造新见解才会更有效,有利于在论文中突出自己的独特贡献。
    其次更重要的是创造力,这对长期从事研究工作至关重要。做研究是一个职业,需要你对研究本身非常感兴趣。对于选题,应选择与现实经济密切相关的问题;要对重要问题提出新见解,包括新数据、新证据、新的模型,比如资产定价领域有很多“异象”是标准资产定价模型不能解释的,这对学术界很重要,对商界也很重要,可以用这种异象设计投资策略;从事跨学科研究也是不错的办法,如消费资产定价模型和投资资产定价模型。
    除了创造力,耐力也很重要,从一篇论文第一稿到发表,一般要有四年时间。张橹教授和合作者2015年发表在《金融研究评论》(Review of Financial Studies)上的论文“Digesting Anomalies: An Investment Approach”从第一稿到发表花了八年时间。此外,要仔细研读审稿报告,与主编、审稿人学术交流。耐力并不意味着写论文一意孤行,也要听反对意见,虽然学术界有竞争,但最重要的是推动金融学发展而非谁赢谁输。可信性也至关重要。一旦我们的同事、主编、审稿人认为论文可信性有问题,那论文发表就非常困难,基本原则是只要认为正确的事,即使短期对你利益有损都要做,如不肯定是否正确的话,不去做。那年轻学者如何建立可信性?对实证研究中实证方法和数据,或理论研究中的理论推导描述越具体越好,让审稿人信服你的工作,这是建立可信性的有效途径。
最后,建立信任,注重声誉,坦诚待人,长期利益比短期利益要重要得多,因为发表论文的过程是场没有硝烟的战争,要注意克服逆向选择问题。
    五、金融机构和宏观金融研究
    王文翌认为大数据技术能给传统金融企业在精细化管理、创新性服务、风险控制与量化交易等方面带来新的思路;大数据技术能够帮助证券公司深刻细致的理解各个利益方的要素,从而应用于改善各类经济业务、管理客户信息与忠诚度、增强市场环境理解、建立风险剂量评估模型等场景。证券公司需要一套能够高速并灵活存储、移动、合并结构化数据与非结构化数据的大数据基础平台。此外,证券公司应该有意识地建立专有的中央数据部门,通过组织制度与文化确保大数据意识的培养与训练,担负起建立公司数据战略、制定数据标准、解决数据治理问题、支持数据分析的职能。
    黄柏翔采用信用与市场风险高级内部评级法中的共同风险因子——资产相关系数评估了中国商业银行投贷联动会面临的风险,指出较高的资产相关系数强化了违约概率和系统性风险的影响,股权分置改革有效降低资产相关系数,并协助银行降低了投贷联动高违约概率导致的资本损耗程度;中小企业相比较而言拥有更低的资产相关系数,能够发挥投贷联动的风险分散优势。此外,中国的资产相关系数存在经济顺周期的不对称效应,即越不景气的经济环境会带来更高的资产相关系数,银行资本计提模型决定它需要越多的资本保证,削减风险性资产。
    洪毅与其研究团队建立了新的中国对冲基金数据库(CHRFC数据库),用以研究中国对冲基金的业绩与风险特征,并与美国的对冲基金数据库进行比较,同时他们开发了一个新的综合指数(CHRFC,中国对冲基金指数)来跟踪中国对冲基金表现。具体来说,中国对冲基金是2001年引入股指期货后才诞生,直到2008年金融危机以后才得到快速的发展,总值增加至2000多亿美元。该数据库对冲基金指数的收益率表现与夏普比率均比沪深300指数要好,存在资产配置方面的意义。但是该指数跟股指期货相关度很高,波动明显,风险控制能力不足。
    文雁兵、史晋川、杨柳勇和马汴京在《名义攫取之手与“资源诅咒效应”——地方政府行为与土地财政效果的再评估》一文中,创新性地从区域禀赋异质假设出发,重新评估了中国地方政府行为及其绩效,并指出东部地区应完善外贸配套服务,抑制外贸引发的政府攫取行为;东北地区应着重发展非国有经济与服务业;西部地区首先需要优化产业结构等。该研究对于讨论自然资源如何影响当地政府行为进而影响经济社会整体发展的逻辑路径具有重要意义。
    粟芳、方蕾基于2015年上海财经大学“千村调查”结果,对政府因素如何影响农村普惠金融发展进行了深入研究,指出西部欠发达地区政府扶持对普惠金融具有促进作用,而东部发达地区的政府扶持对普惠金融却具有阻碍作用,主要原因来自普惠金融可能带来的社会福利损失。地区间普惠金融差异成因探析比较了东部、中部和西部地区的薄弱环节,认为东部与中部地区应加强基层工作、西部地区应加强基础设施建设并调整政策扶持具体措施。
    丁剑平、方琛琳基于文化对投资影响的海量文献研究,进一步细化到文化与宗教结构对投资的影响,指出宗教结构本身对于投资是没有阻碍的,但是当宗教和法律相结合,存在“法律化”的趋势或者已经被“法律化”的情况下,就会相对性地对投资产生一定的阻碍,但是宗教对投资的阻碍不及法律本身对投资的阻碍。因此,中国企业在海外投资过程中,更应该考虑的是东道国的法律法规,涉及宗教影响时,则更多考虑被“法律化”的部分,从而降低企业成本,保证海外项目的顺利实施。
    张肃针对中国省市之间城镇居民信息消费水平与差异做出调查研究,指出信息消费水平处于上游区的有广东、北京、上海等十个省市,重庆、湖南等十个省市处于中游区,山西、黑龙江等省市为下游区,并且最高省市与最低省市的消费水平具有逐步扩大的趋势。面板数据聚类分析逐步引入个体固定效应、空间效应,认为信息消费水平不具有收敛性,也不存在绝对收敛的情况,但是个体异质性可能带来收敛效果,而空间相关性促进收敛速度。该研究对指导未来信息消费水平与特征研究具有一定的现实意义。
    六、信贷、储蓄与公司金融研究
    唐松从企业可抵押资产和高管的社会网络关系入手,考察两者在商业信用治理过程中的作用,发现企业获取的商业信用与可抵押资产的价值正相关;企业高管在社会网络中的中心度越高,商业信用和可抵押资产之间的正相关关系减弱;在市场化程度较低的地区,上述效应更加显著。这些结果说明,可抵押资产有助于企业获取商业信用,而高管的社会网络关系则削弱了企业获取商业信用过程中对可抵押资产的依赖程度。总之,可抵押资产和高管社会关系在商业信用交易中具有显著的治理作用。
    余晶晶探讨了利率市场化进程中竞争影响商业银行信贷结构的作用机制,发现银行贷款价格竞争对银行信贷结构调整有着双刃剑的效果。一方面,竞争通过改变银行的边际利润来改变银行的信贷结构,促进银行信贷资源配置从传统的公司商业贷款、担保贷款占主向消费贷款、信用贷款转移,即促进银行追求边际利润高的信贷,进而促进银行效率的提高;另一方面,随着利率市场化的深化,竞争又会促使银行追求高风险信贷的冒险行为,从而加剧了银行的经营风险。此外,银行异质性特征使得不同性质银行的信贷结构受竞争的影响不同,中小规模、低流动性水平、低资本充足率的银行信贷受竞争的影响更敏感,且会更积极地进行信贷结构调整。
    罗云峰通过两条途径度量了企业集团内商业信用的利益输送效应和内部融资效应:一是企业集团控制与分散化投资背景;二是特定关联关系构成的融资渠道。文章指出商业信用的内部融资效应与关联关系的相关性较弱,而与企业集团控制特征和分散化投资特征的相关性较强。这说明商业信用的内部融资效应受到企业集团背景的控制更强,总体上表现为股东抑制商业信用的内部融资效应,而多元化程度和企业集团控制结构的复杂程度助长这一效应。商业信用的利益输送效应则有所不同,这一效应受关联关系构成的渠道影响相对更显著一些,而企业集团对上市公司的控制背景对这一效应的影响非常显著。此外,企业集团的股东控制与分散化投资,对商业信用的内部融资效应和利益输送效应有着同向的影响:一方面股东权利既控制内部融资效应,也监督利益输送效应;另一方面企业集团分散化投资对上述两种效应都产生了推波助澜的作用。
    杨华磊试图回答:中国的人口红利和资本红利存在什么样的关系?伴随着人口的世代更迭,储蓄率呈现何种轨迹?资本红利是否可以替代人口红利,为新产业结构形成和技术进步赢得时间?延迟退休是否能延缓资本红利消失的速度?文章得出以下主要结论:(1)80后出生高峰和90后00后出生低谷依次进入劳动力市场的2000—2030年间,中国储蓄率演进的路径呈现一个类似1980—2010年间历年出生人数所呈现出的先上升后下降的倒U型轨迹。中国的资本红利尾随且依附人口红利,资本变量内生于劳动变量。(2)2015年之后中国的储蓄率呈现出类似1995年之后出生人数所呈现的断崖式下降,资本红利加速消失,仅人力资本和劳动参与率的提高无法改变资本红利伴随着人口红利急剧消失而呈现出的加速消失的趋势性特征。(3)无论是即时延迟退休,还是逐步延迟退休情景,都无法改变储蓄率俯冲式下降的趋势;但是延迟退休的确可以降低储蓄率下降的幅度,降低资本红利消失的速度,且即时延迟退休效果更佳,但阻力也更大。
    文春晖基于终极控股股东、中小股东和管理层三方博弈框架下分别构建的管理者决策、控股股东决策以及二者附和的投资决策模型,分析了金字塔持股结构下管理者与终极控股股东两权分离的两类代理成本导致企业资金空转行为,指出在管理层决策情况下管理权私利是导致企业资金空转的主要原因;在终极股东决策情况下,控制权私利对企业资金空转的机理呈现分化状态:顺周期情况下,第二类代理成本并不会导致控股股东有过度冒险行为,因而企业更倾向于实体投资;但在逆周期中,控股股东与管理层之间的信息不对称会助长控制权私利加剧,催化出更强的炒钱动机,资金空转行为加剧;私有企业比国有企业具有更强的炒钱动机。
    徐寿福认为公司整体的市场估值与股权激励计划的实施呈正相关关系,并进一步将市场估值分解为公司层面错误定价、行业层面错误定价和内在价值增长,发现股权激励计划的实施显著提高了公司层面和行业层面的错误定价程度,而并没有提高公司内在价值。其次,从股权激励契约要素的差异化来看,股权激励强度高的股权激励计划通过提高公司层面和行业层面的错误定价水平而显著提高了市场估值;股权激励有效期较短的股权激励计划的实施,与公司市场估值、公司层面和行业层面的错误定价显著正相关;包含股票期权的股权激励计划通过提高公司层面错误定价显著提高了市场估值,而未包含股票期权的股权激励计划则通过提高行业层面错误定价显著提高了市场估值。
    杨刚认为金融支持对房地产市场的发展有重大影响:一定的正向支持力度能够提早消费者的购房时间,推动房地产市场量价齐升快速繁荣;金融支持对商品住房销售量的影响显著高于对价格的影响;但是金融支持过度将会导致房价泡沫形成甚至膨胀,在楼市繁荣期如果不及时降低金融支持强度,其对房价的较大正向效应将持续产生作用,导致房价不断攀升,超出居民的收入承受范围而形成泡沫,这是其最大的负面效应。
    七、资本市场和金融与经济研究
    苏帆汇报了《风险激增机制与系统性金融风险预警》一文,认为跳跃CCA结合传统CCA的联动分析能提前3—6个月左右预警极端金融事件。跳跃CCA和传统CCA的风险信息均来源于金融市场信息,但我国实证经验证明完全依赖市场信息易导致预警信号受到噪声干扰,造成政策反应时间完全失效。该文估计的宏观动态因子具有实时捕捉系统性金融风险及其风险激增动态的良好特征。宏观跳跃CCA可提前识别金融市场噪声信号,降低错误信号的影响,从而在噪声条件下也能为极端金融事件预警提供2—3个月的政策反应时间。
    方艳指出沪港通产生了显著的预期效应,即市场分割中的“软分割”影响随之减弱,沪港股市关联度增强;沪港通存在一定短期套利效应,即市场分割中“硬分割”影响的消除能够加强沪港股市关联度,但并不显著;沪港通的长期套利效应受到单边政策干预显著抑制,即市场分割中的“软分割”影响随之增强,沪港股市关联度减弱。
    龙玉发现高铁沿线城市获得的风险投资数量和金额都有所增加(相比于非高铁沿线的城市);高铁通车带来的VC投资增量效应主要集中在创新基础、商业环境和金融支持条件较好的地区。本文为高铁带来的正效应提供了证据:高铁网络提高了我国风险投资配置效率。揭示了风险投资增加所需具备的条件:创新基础、商业环境以及金融支持对城市吸引风险投资、发展创新经济是重要的。
    王明涛指出股指期货交易行为对现货市场跳跃有显著影响,熊市中股指期货交易行为对现货市场跳跃的影响比牛市大,股指期货开盘后基于信息的非同步交易行为对股指现货开盘时段跳跃有显著影响。
    朱小川认为城市群的金融集聚态势对其经济产出的影响形式是“倒U型”,若以资本基尼系数衡量金融集聚态势,其最佳值与拐点为03308;城市群内部城市间的技术外溢对其经济产出的影响是正面的,而这种技术外溢与城市间产业联系紧密相关。因为城市间的产业联系越密切,其共享的人力资本就越多,有效人力资本也就越高。
    李思龙指出我国的金融体系不完善以及银行的政策性垄断、政企关联,使得社会资本更容易流向规模较大的国有企业;非国有企业外部融资难度大,无法筹集到所需要的资本,选择投资项目比较慎重,企业优选项目使得其产出效率较高。
    倪宣明认为激励机制的选择本质上是货币资本与人力资本的博弈;仅考虑隐藏行动时公司制与有限合伙制激励程度可能相等,同时考虑隐藏行动与隐藏信息时,有限合伙制的激励程度更高;私募基金与有限合伙制是天然的联盟。
    李明发现当前商业银行以业绩为导向的短期化激励机制,虽然有助于提升经营业绩,但也增加了承担的风险,不利于长期稳健经营;从国内外银行业以及金融子行业的比较看,无论是薪酬水平还是薪酬差距,银行业均处于相对适中的状况;监管部门应该着重防控中高级管理人员薪酬水平的过快增长,同时鼓励提高低层级员工薪酬,防止薪酬差距的进一步扩大,并重点关注保险、信托等其他金融子行业的薪酬水平及差距。

    作者:丛菲菲、李金龙,上海财经大学金融学院博士研究生,邮政编码:200433,电子信箱:kangxifeifei@163.comljlfinance@163.com;孙欣钰,上海财经大学硕士研究生,电子信箱:1456190170@qq.com

 

 

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