分论坛二十：金融理论与应用3
    2015年7月19日上午，分论坛二十“金融理论与应用3”在经济楼N406举行。本分论坛主持人为厦门大学王亚南经济研究院陈海强教授，中国华融资产管理股份有限公司的陈文、西南财经大学的万晓莉、中山大学的李欢、陈海强教授、中国人民大学的罗煜、厦门大学的郭晔教授为本分论坛带来精彩报告。 
    第一位报告者是来自中国华融资产管理股份有限公司与中国人民大学财政金融学院博士后科研工作站的陈文博士。陈文博士报告的论文是《信息披露监管与小额信贷信念危机》。该论文针对小额信贷机构过度依赖动态激励强化借款人还款激励使得贷款机构容易遇到信念危机这一现象，在全局博弈框架下探讨如何通过完善信息披露制度以增强借款人对贷款机构持续经营的信念。论文的主要结论有两点：第一，在统一信息披露监管思路下，监管机构在强化杠杆率监管要求的同时应适度放宽信息披露监管要求；第二，在最低信息披露监管要求思路下，监管机构强化杠杆率监管的同时必须强化信息披露监管。
    第二位报告者是来自西南财经大学的万晓莉博士。万晓莉博士报告的论文是《中国影子银行发展与监管套利——基于2007—2014总体数据的实证研究》。该论文以商业银行为主线，结合相关金融监管措施与影子银行的业务数据，首次从系统性视角下对中国影子银行业务的监管套利动因进行了实证研究。论文的主要结论有三点：第一，监管资本套利、存贷比套利、宏观调控套利以及市场与监管的博弈确实是我国影子银行发展的主要动因。第二，无论在长期还是短期，越受资本约束的银行越有动机展开影子银行业务。第三，紧缩的货币政策态势在短期会抑制影子银行业务，信贷投向控制和存贷比约束则显著刺激影子银行业务的发展。监管措施的效果存在一定时滞，平均在3个月后才开始对影子银行业务有抑制作用。
    第三位报告者是来自中山大学岭南学院的李欢同学。李欢同学报告的论文是《早年特殊经历、社会保障与家庭金融风险态度——基于中国家庭动态跟踪调查的实证研究》。该论文使用年基线调查数据，采用Probit模型、Tobit模型及Heckman两步法，实证探讨个人早年特殊经历、社会保障等因素对家庭金融风险态度的影响。论文的主要结论有三点：第一，以上山下乡和参军代表个人早年特殊经历，发现特殊经历显著影响个人认知的形成，同时个体的能动反应会反作用于特殊经历带来的影响。这体现在家庭金融风险态上，不同的特殊经历均显著提高个人的风险承受能力，但经历带来的负面体验和机会成本过于沉重时，反而会强化风险规避倾向。第二，社会保障越完善的家庭风险偏好程度越高，表现为持有风险资产的概率和持有比例上升。第三，本文的研究进一步证实了户主特征如受教育程度等会显著影响家庭的风险金融资产配置决策；房产对家庭金融决策不仅体现出挤出效应，还表现出一定的促进作用；家庭金融资产的增加与金融风险态度呈现出显著的倒U型关系。
    第四位报告者是来自厦门大学王亚南经济研究院的陈海强教授。陈海强博士报告的论文是《融资融券交易制度是否加剧知情交易？——基于中国市场的实证研究》。该论文使用2011年到2014年的年报数据与分析师预测数据，通过考察国内A股上市公司在超预期与未达预期年报两种情形下异常融资融券交易的变化来研究融资融券交易制度是否带来更多知情交易。论文的主要结论有：融券交易与负面年报存在显著正相关关系，而融资交易与正面年报存在显著正相关关系，表明知情交易者可能通过融资融券交易来牟利。因此，融资融券交易制度虽有利于提高市场效率，但也需要通过加强市场监管以及增加违法成本等来减少知情交易并维护市场公平。
    第五位报告者是来自中国人民大学财政金融学院的罗煜博士。罗煜博士报告的论文是《基于政法委书记视角：探寻法治对中国金融发展的影响》。该论文在LLSV（1998）等法与金融文献基础上，进一步探究在单一的法系渊源和统一的法制框架下，不同地区的执法水平如何影响金融发展。论文基于中国1997-2009 年省级面板数据，以各省政法委书记受法律相关教育的情况为工具变量剔除了内生性，分析了法治水平对信贷市场、资本市场以及金融市场化的影响。论文的主要结论有：法治水平的上升对各地银行信贷市场的规模发展有显著促进作用，对金融业市场化和资本市场发展的影响较不显著。但当将样本期以2003年作为断点分成前后两段后，后一段法治水平对各金融发展指标的影响要比前一段更显著，原因是政法委的地位在2003年之后有显著提高。
    第六位报告者是来自厦门大学经济学院的郭晔博士。郭晔博士报告的论文题目是《存款保险制度能否有效降低银行风险——基于美国银行业2004—2009年的经验数据》。该论文运用2004—2009年美国2775家银行的微观经验数据，采用系统GMM和面板Logistic方法，研究存款保险制度对银行风险的作用，同时将危机时期与非危机时期进行对比，探讨存款保险制度降低银行风险的有效性；并进一步探讨了杠杆水平和银行治理结构将对二者关系产生的影响。论文的主要结论有：第一，在非危机时期，存款保险制度与银行风险的关系不显著；而在危机时期，它可以降低银行风险。第二，未加入存款保险制度银行总的破产风险会增加其他银行的破产概率；第三，高杠杆会抵消存款保险制度对银行风险的降低作用。第四，比较分散的银行股权结构可以有效地降低存款保险制度可能带来的道德风险问题。

    分论坛二十一：金融理论与应用4
    2015年7月19日上午，分论坛二十一“金融理论与应用4”在经济楼D235举行。本分论坛主持人为厦门大学经济学院与王亚南经济研究院谢沛霖教授，谢沛霖教授、北京航空航天大学的陈彬彬、中国社会科学院的张跃文、浙江财经大学的宋夏云、重庆大学的陈名芹、上海财经大学的黄俊为本分论坛带来精彩报告。  
    第一位报告人是厦门大学经济学院与王亚南经济研究院谢沛霖助理教授，报告题目为“我国银行业的流动性折价”。本文运用Chen(2012)流动性折价模型及Geske(1979)复合期权定价模型来估计流动性折价水平与风险，以我国A股上市的共16家商业银行从2005年1月到2014年12月的数据作为研究对象，以其发行债券的时间及相应的债券主体评级作为当期的银行评级。通过分析我国商业银行的流动性折价图得出我国上市商业银行流动性折价受国际金融环境（包括2008年经济危机、希腊危机等）以及我国宏观政策的影响显著。其次，我国上市商业银行的流动性折价水平受债务结构及规模所影响，负债占比越多，债务质量越差，流动性折价越大。此外，本文将我国上市商业银行的股票超额收益率分别对流动性折价、引入CAPM模型后的流动性折价、引入Fama-French三因素模型后的流动性折价进行回归分析，发现我国上市商业银行因其独特属性，承担更多的社会责任，与政府宏观调控行为相关联，不存在流动性溢价现象。
来自北京航空航天大学经济管理学院的陈彬彬对本文做出了评论，他认为本文选题新颖，方法创新，为计算商业银行流动性折价提供了理论支持。
    接下来由陈彬彬作了题为“市场分割下的关联资产定价问题研究”的报告。资本市场中，价格是交易者信息的聚集器，所有交易者都能通过观察资产价格了解关于内在价值的信息。本文在市场分割框架下建立了知情交易者观察相关资产历史价格的理性预期模型，分析了交易者观察相关资产价格对均衡唯一性、市场流动性、价格信息含量及相关性的影响。结果发现：交易者观察相关资产价格将降低资产内在价值的“残余不确定性”水平、多重均衡发生的概率、交易者期望效用以及市场稳定性，增加知情交易者对私人信息的反应强度和净交易量。相关资产的近期历史价格对均衡价格的影响大于远期历史价格的影响。知情交易者信息优势低时，观察相关资产价格将增加市场流动性；知情交易者信息优势高时，随着交易的进行，观察相关资产将导致市场流动性先降低后增加。
来自中国社科院金融研究所的张跃文认为随着经济与金融全球化的增强，不同资产价格的关联性增强，这篇论文研究关联资产定价意义重大。
    第三位报告人张跃文的报告题目为“现金分红能够增强投资者长期信心吗”。文章利用2000-2012年的A股上市公司现金分红数据和二级市场交易数据，运用时间日历组合法和配对法进行研究，发现现金分红可以稳定地创造股票长期异常收益率，对于大市值股票和高成长性股票而言，这一现象更加明显。随着现金分红间隔期的延长，分红时间能够带来11.6%到14.1%不等的年化异常收益率。此外，连续分红行为能够有效促进投资者观点趋同，降低股票换手率，意味着投资者长期持股信心增强。此现象发端于投资者的过度自信，而并非来自于现金分红的信号功能，所以文章将其归结为行为金融意义上的市场“异象”。
    来自浙江财经大学会计学院的宋夏云认为这篇论文从行为金融的角度得出了连续的现金分红确实能够增强投资者长期信心的结论，对上市公司分红有指导意义。
    第四位报告人宋夏云的题目为“上市公司融资的制度诱因研究”。本文以披露公开股权融资和公司债融资的沪深主板A股上市公司为研究样本，研究证监会推行公司债发行试点、公司债审核绿色通道和国有产权制度对公司融资的影响。研究发现公司债试点、尤其是实施公司债审核绿色通道确实诱致公司倾向于债权融资；与民营控股公司相比，国有绝对控股形成超强内部人控制、公司破产风险较小等制度诱致公司倾向于债权融资，且其债权融资与第一大股东持股比例正相关；国有相对控股公司因破产风险的存在、高管委任和任期等制度诱致公司倾向于股权融资。研究结果验证了制度是影响公司融资的重要因素，其会诱致公司的融资选择；研究结论不支持我国公司股权融资偏好和国有股一股独大是股权融资偏好的原因。
    来自重庆大学经济与工商管理学院的陈名芹认为本文能够引发对国有产权改革、国有公司高管委任、激励和约束等政策的讨论，有一定的现实需要。同时，也提出了一些值得商榷的意见。
    第五位报告人陈名芹的报告题目为“股利承诺、信息透明度与投资者市场反应”。现金分红监管指引是我国股票市场从核准制向注册制转型期间推行的一项股利监管制度安排，目的在于通过要求上市公司在《公司章程》中对未来分配做出事前承诺而保护投资者利益。那么，上市公司股利承诺的信息透明度是否存在差异？投资者对上市公司的股利承诺如何给予反应?本文以在证监会发布《上市公司监管指引第3号》和发布《上市公司章程指引》修订这一特定期间内，公告《公司章程》修订的上市公司为样本，对上述问题进行了检验。研究发现：《公司章程》修订内容信息精确性强的公司比精确性弱的公司，投资者的平均累积超额收益率上升1.13%；《公司章程》修订内容信息精确性越强、股利分配决策程序精密性越高、章程修改内容详细度越好，投资者的累积超额收益率越大；可观察到的股利增长、股利稳定性对投资者的累积超额收益率也有正向影响；并且，公司股利承诺的信息内涵在非国有上市公司中更为显著。文章的研究结果表明，《公司章程》修订内容信息的透明度有利于投资者财富的提升；股利承诺的制度安排得到了资本市场投资者的认可。
    来自上海财经大学会计与财务研究所的黄俊认为这篇非常严谨，有现实意义。
    第六位报告人黄俊的题目为“券商上市、行为短视与IPO承销”。文章基于行为短视的视角，考察了券商上市对其承销行为的影响。研究发现，相比非上市券商，上市券商承销的IPO公司进行了更多盈余管理，而且，当公司IPO募集资金越多及为民营企业时，这一现象更加明显。其次，研究显示，上市券商承销的IPO公司更易通过证监会审核，但这一影响主要通过实施程度更高的盈余管理所致。然而，就上市后的业绩表现来看，上市券商承销的IPO公司经营业绩下滑得更厉害，且上市后股票收益更低。最后，文章发现，券商上市后承销业务的市场份额呈下降趋势，由此进一步验证了券商上市后的短视行为所带来的不利影响。
    谢沛霖老师认为这个议题非常有趣，写作有条理，在上市券商短视行为连结论述方面还有改进的空间。另外，谢老师建议放入券商声誉的相关变数作为控制变量。
    本次分论坛在严谨而友好的学术探讨中圆满结束。

    分论坛二十二：金融理论与应用5
    2015年7月19日上午，分论坛二十二“金融理论与应用5”在经济楼D236举行。本分论坛主持人为香港中文大学商学院的周颖刚教授，对外经济贸易大学的张海洋、吴卫星教授，西南财经大学的尚玉皇教授，厦门大学的汪金祥教授、周颖刚教授、厦门大学的陈灯塔教授、西南财经大学的付鹏教授为本分论坛带来精彩报告。  
    首先，张海洋教授报告了一篇题为《信息披露监管与P2P借贷运营模式》的论文。他首先谈到，我国的P2P借贷平台普遍采用的担保模式被认为是行业风险根源之一，然而对该模式产生的制度基础却缺乏研究。张海洋教授发现英国的P2P平台也普遍采用担保模式，而美国的P2P平台不采用担保模式，这种差异无法用现有的经济学和金融学理论解释。接着，张海洋教授通过构建博弈模型，发现对信息披露监管的差异是造成这一模式差异的主要原因：如果信息披露得到严格监管，那么平台不会为借款人提供担保；如果信息披露缺乏监管，那么平台必须为借款人担保以吸引投资。担保模式制约了网络借贷的创新特性，为促进该行业健康发展，应参照美国模式加强信息披露监管。之后，尚玉皇老师对这篇论文的主要工作进行了总结，并提出几点疑问和建议：（1）如何理解中英两国出现两类运行模式的并存现象？（2）建议文献综述突出某一主线或视角；（3）建议进一步详细呈现各类担保模式的优劣。
    接着，尚玉皇教授报告了与郑挺国教授合作完成的题为《宏观因子、收益率曲线与风险溢价：基于混频仿射模型》的论文。该论文构建出一种混频仿射利率期限结构模型并结合中国各类混频宏观金融指标进行经验研究。研究结果表明：首先，与同频模型相比，混频仿射模型对国债收益率及期限结构因子表现出更好的拟合效果；其次，脉冲响应分析发现水平因子对通货膨胀有显著的正向影响，曲度因子则明显受到GDP潜在因子的正向影响，而该结果得到方差分解的进一步印证；最后，GDP对风险溢价有负向影响，说明宏观经济下行导致风险溢价增加，长期风险溢价与通胀之间的领先滞后关系具有明显的阶段性特征，而长期风险溢价则呈现出隐含更多通胀预期信息的行为特征。之后，汪金祥教授在回顾这篇论文的基础上，提出混频仿射模型有助于克服同频数据建模在模型误设以及拟合预测时效性方面的不足，同时建议论文增加稳健性检验，并且可以进行债券与贷款利率浮动的拓展研究。
    汪金祥教授演讲的题目是《企业信用评级及其变化对股价波动性影响的实证研究》。该论文以2005﹣2013年间具有企业信用评级的A股上市公司为研究对象，考察了企业信用评级及其变化对股价波动性的影响。研究发现：（1）企业信用评级越高、债务违约风险越小，股价波动性越低；（2）信用评级调高、债务违约风险下降，股价波动性降低；（3）企业的高科技行业属性削弱了企业信用评级对股价波动性的负向影响。上述结果说明：（1）降低债务违约风险有助于缓解股票市场风险；（2）企业信用评级及其变化具有信息含量，能为股票市场投资者选择投资对象、证券监管部门进一步识别和控制股票市场风险提供一个新的参考依据。周颖刚教授对此篇论文提出以下几点疑问和建议：（1）能否进一步研究反向因果关系？即是否因为股价波动性越低，所以企业信用评级越高，或者股价波动性降低所以信用评级调高？（2）作者认为高科技行业的不确定性和信息不对称程度更大这一属性削弱了股价波动性的负面影响，能否和怎样检验这一解释？其他行业及企业特征呢？（3）控制变量太少，可加入如前期波动性等变量。
    周颖刚教授演讲的题目是《我国股市与债市间跨市场效应分析》。该论文运用双变量两区制马尔科夫区制转换模型刻画了我国股票市场和国债市场跨市场的非线性关系及其定价机制，发现股票市场和国债市场存在高风险和低风险的两个区制，国债收益率和银行间同业拆借利率是驱动区制间转换的重要因素。条件协偏度和资产预期收益成反比关系，并且在控制相关性、波动性等因素后这种关系仍然显著：国债与股票市场的条件协偏度上升时，国债的预期收益会随之下降，而股票与国债市场的条件协偏度上升时，股票的预期收益会随之下降。陈灯塔老师为本篇论文提出了简要评论。
    陈灯塔教授报告的是与张海雷教授合作的论文《简单的套保是最好的期货套保策略吗？》。陈灯塔老师应用一种新的套保方法，将资产定价与风险管理融为一体，简化了套保比率的估计方法，避免了拼接期货合约问题。针对黄金、股指、外汇和原油等四大类期货市场的实证研究，他们发现：如果将定价理论融入套保实践，套保效果将比简单套保更出色；如果将期货的定价与风险管理割裂开来，各种复杂的套保方法，套保效率都不如简单套保。吴卫星教授对此篇论文作了如下评论：（1）关于持有成本的预测问题，ARMA模型是否最佳？不同期货品种是否会有不同的模式？（2）能否说明哪一代套保效果更好？是基于模型风险还是套保理论？（3）本文使用了MAPE和RMSE两个套保效率来对不同的套保方法进行比较，但是否还有其他的维度，比如如果考虑到风险最小等问题，本文的结论是否还成立？
    吴卫星教授作了题为《是什么决定了公募基金业绩？》的论文演讲。该论文以2004年到2012年我国开放式基金数据为研究样本，利用我国基金经理高离职率的独特数据所提供的自然实验，检验了基金经理、基金本身和基金管理公司对基金业绩的影响。研究发现，我国基金业绩主要是由基金公司的特征决定的，而基金经理特征和基金本身特征并不能决定基金业绩。进一步的研究表明，这一现象主要是由于我国“家族制”的基金管理体系下，同一基金公司旗下的各只基金共享研究团队，基金股票配置主要依靠公司，基金经理在选股上权力较小，而且又缺乏相应的业绩激励所造成的。
    最后，付鹏老师作了题为《媒体报道、机构持股与股价崩盘风险》的演讲。他们以2009-2012年16个季度的所有A股非金融类上市公司为样本，实证检验了机构投资者是否存在利用媒体报道来获取超额收益的潜在动机。研究发现：（1）媒体报道对股票价格的影响符合“注意力驱动效应”，即媒体报道数量与股票超额收益显著正相关；（2）机构投资者会利用媒体报道的这一效应来获取股票超额收益，即机构投资者存在着利用媒体来制造信息噪音以引导市场热点的短期炒作行为，进而验证了“积极的媒体管理”假说；（3）机构投资者的媒体管理行为会加剧短期股价波动，带来股价崩盘风险。张海洋教授在总结该论文的主要工作、结论以及贡献后，提出了论文的几点不足和建议：（1）第三条结论：“机构投资者的媒体管理行为会加剧短期股价波动，带来股价崩盘风险。”这一逻辑证据不足，原因是Median-High 本身是内生的（由institution决定），依据它分开两类样本进行回归，得到的institution变量估计系数一定有偏误；（2）计算超额收益率时，对公司的分组方法应加强论述；控制变量Volatility内生于媒体报道，在回归方程（4）中不应加入；方程（3）和（4）的控制变量不一样，能够影响Media的变量都应放入方程（4）中，以控制这些变量对AR的直接影响。
    本次分论坛在严谨而友好的学术探讨中圆满结束。