《老龄化、人口迁移、金融杠杆与经济长周期》一文是华夏新供给经济学研究院《中国2049战略》“超老龄化社会”子课题的研究成果之一。该课题由中国人民银行金融研究所所长姚余栋研究员和天弘基金公司总经理郭树强先生共同主持，清华大学五道口金融学院博士、中国人民银行货币政策二司副处长谭海鸣和天弘基金公司副总经理宁辰担任副组长。《老龄化、人口迁移、金融杠杆与经济长周期》一文由谭海鸣主笔写作。
     中国是全球第一大人口国，中国人口的老龄化和城镇化将是未来几十年我们国家乃至全世界面临的重大问题。根据联合国人口署的预测，2050年中国60岁以上的人口将达到总人口的34%，超过全球平均水平12个百分点，和西欧发达国家一样老。随着人口结构的逐渐老化，劳动力减少、储蓄率降低，未来中国的经济增速会显著下行，并触发房地产价格下跌、社保和医保缺口等一系列问题；如果从需求端进行刺激，全社会的杠杆率将持续上升，增加金融风险。在中国人口老龄化问题迫近、新型城镇化方兴未艾的当口，研究人口性因素对经济周期的影响，推测中国经济在中长期内可能的波动、资产价格的起伏，以及不同规模的城市人口的长期变迁，未雨绸缪地在人口政策、社会保障政策、财政金融政策等各方面提出政策建议，有利于促进中国经济的长期健康发展。
    《老龄化、人口迁移、金融杠杆与经济长周期》一文以房地产这一代表性的资本品为纽带，综合库兹涅兹“长周期”理论和城市层级体系理论，构建了中国“长周期”可计算一般均衡（CGE）模型。这一模型以2010年第六次全国人口普查数据为基础，把全国分为一、二、三、四线城市和农村五大空间区域，把人口生育率、人口迁徙、杠杆率、经济增长、房价等众多的变量在统一的模型中进行了模拟。这一模型以日本的数据解释了日本经济为什么会陷入长期停滞，并在中日类比基础上调整参数，用于预测2015年至2050年中国经济的长期波动。本文的模型在统一框架下对人口经济学和地理经济学两大方向的因素进行了综合性的研究。其中，在研究人口性经济因素时，又将人口年龄结构和人口迁移统一在同一框架内，同时将人口年龄结构和人口迁移均处理为内生变量，做出了一项较有意义的开创性工作。
    和本研究相关，2014年以来，课题组在《经济研究》、《经济研究工作论文》发表了两篇学术论文，在多场专门报告会上系统性地宣读了课题的研究成果。课题报告的主要内容早在2015年初就已经送有关部门参考，为国家调整计划生育政策、加大对人口老龄化问题的关注力度贡献了力量。
    《老龄化、人口迁移、金融杠杆与经济长周期》一文研究发现，伴随着人口老龄化，中国未来的潜在增长速度将不断下降。其中2021年到2025年是一个坎，经济增速将从此前的6.5%左右快速下一个台阶，到3%-4%的水平。受此影响，这个时期会出现人口回流农村的“逆城镇化”，并导致各线城市房价普遍下跌。伴随着需求端的刺激，特别是政府部门加杠杆的刺激，全社会以负债与GDP之比衡量的杠杆率水平会不断上升，到2020年会达到约260%，大概相当于日本1985年的水平；到2030年达到300%左右，2050年达到400%左右。日本在上世纪90年代初期杠杆率达到300%的过程中刺破了资产泡沫，美国也是在这一区间发生了次贷危机。如果我们因为害怕危机而限制杠杆率的自然上升，这将减少信贷供给，加大实体经济部门的融资难度，抑制投资，最终拖累经济增长。
    为实现经济长期可持续增长，必须注重“关键三率”：
    第一，总和生育率。采取措施提高总和生育率，在短期内和中长期都可以有效提振经济。财政方面有个著名的定理叫“李嘉图等价”，即政府当期减税，公众能预期到未来税负将上升，因而不会改变消费决策。同理，在生育率提高后，政府和公众都能预期到，未来老龄化率的下降能够缓解养老和医疗方面的支出压力，因而近期可以加杠杆、增加消费和投资，这将有力地促进经济增长，反过来又可以降低未来的杠杆率，这就是“以时间换空间”。模型模拟分析表明，总和生育率每提高0.1个百分点，2016-2050年将平均提高经济增速0.035个百分点，2016 -2100年将平均提高经济增速0.13个百分点。
    第二，人口迁移率。提高人口迁移的便利性有助于经济在升级中保持增长，可行的方法是结合新型城镇化鼓励人口迁移。限制一线城市人口流入是一把“双刃剑”。一方面，一线城市代表了中国最高的生产力，限制人口流入一线城市，会限制先进生产力和最富聪明才智及最富经济活力的劳动人口相结合，阻碍中国经济升级，拉低经济增长率。模型模拟分析显示，如果执行限制一线城市人口流入政策，将人口净流入比率控制在1%以下，将导致2021-2050年全国经济增速平均降低0.25个百分点。另一方面，一线城市房价高企，限制人口流入有助于避免房价暴涨暴跌，降低金融风险。实施诸如“京津冀一体化”的区域协调发展规划，拓展一线城市的空间范畴，让人口、资本、技术等要素在新的空间布局下更好地结合起来，可能是一种一举多得的方案。
    第三，金融杠杆率。在确定中期杠杆率上限的基础上，短期内灵活运用金融杠杆工具，有利于促进经济稳定增长。杠杆率增幅的波动将导致经济效率损失、降低经济增速。只要风险可控，不宜过度压制杠杆率的自然上升。经济运行的结果有多个均衡，如果为了控制杠杆率而放弃2016-2020年年均增长6.5%的目标，模型最优化求解的结果将导致2021-2025年、2031-2035年两个“失去的五年”，而且2021-2025年房价跌幅巨大，经济难以承受。因此，可行的方法是推动“优杠杆”，而不是简单的“去杠杆”。日本经验告诉我们，随着人口的老龄化，政府负担的养老、医疗等刚性支出增加，再加上稳定经济增长的责任，未来政府加杠杆是大概率事件。政府加杠杆的速度将快于企业部门去杠杆的速度。美国在本轮金融危机中也运用了增发国债、减税和接管破产私营企业的政府加杠杆策略。我国当前正在推行地方债置换和资产证券化则是一种既不压缩社会融资存量水平，又降低债务利息负担、提升债务可持续性的“优杠杆”策略。