党的十九大报告特别指出，当前中国需要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，守住不发生系统性风险的底线。近年来，中国经济下行压力不断加大，金融风险开始显现，同时由于贸易摩擦不断加剧，中国面临的外部环境也在发生变化。为了更好地认识和理解金融风险，以及与之对应的宏观审慎政策，中山大学岭南学院、中山大学中国转型与开放经济研究所与《经济研究》编辑部以“金融风险和宏观审慎政策”为主题联合举办的岭南宏观经济学研讨会于2018年11月24—25日在中山大学召开。来自北京大学、华中科技大学、暨南大学、南开大学、上海财经大学、上海交通大学、四川大学、武汉大学、西南财经大学、厦门大学、浙江大学、中国人民大学、中南财经政法大学、中山大学、中央财经大学、广东金融学院、澳门大学、香港大学、约翰霍普金斯大学和曼彻斯特大学等20多所国内外高校及科研单位的近70多名专家学者参加了本次研讨会，共同交流和研讨宏观经济学领域最前沿的研究成果。
   开幕式由中山大学岭南学院教授、中山大学中国转型与开放经济研究所所长王曦教授主持。岭南学院院长陆军教授和《经济研究》编辑部主任刘霞辉分别在开幕式上致辞。本次研讨会的主旨演讲环节分别由中山大学的王曦教授、徐现祥教授和才国伟教授主持，《经济研究》编辑部主任刘霞辉、广州银行董事会秘书江日华、曼彻斯特大学刘赫宁教授、约翰霍普金斯大学邓希炜教授、吉林大学和广州大学刘金全教授分别作了主题发言。在分论坛交流环节，开设了三个平行会场，各位专家学者分别在“金融不确定性”、“宏观审慎政策”、“经济增长”、“经济周期”、“开放宏观与贸易”等九个分组论坛中展开了深入的交流和探讨。
   一、 金融风险的测度及影响
   2017年底的中央经济工作会议将防范化解重大风险列为今后三年决胜全面建成小康社会三大攻坚战之首，并明确提出“重点是防控金融风险”。为了更好地认识金融风险，首先是如何构建风险指标。中央财经大学的方意构建了包含直接关联和间接关联的网络模型，并以此构建适合中国的银行业系统性风险监测指标，该指标具有对外部冲击稳健性、无前视偏差、无噪音、降低错误风险预警可能性、系统性风险敏感性、对网络微调稳健性、前瞻性、逆周期性等优势。南开大学段月姣的研究首次采用机器学习的技术手段，探讨并提出一整套适用于我国的系统性风险智能识别、分层预警与防控体系。通过银行同质性分析与机器学习中的层次聚类、K均值聚类、主成分降维等技术手段相结合，对中国现有的商业银行进行分层聚类分析，建立起系统性风险层次预警系统，计算得到各预警层银行的平均动态系统性风险指标。结果表明，随着风险的积聚，多级预警系统从低到高依次发出信号，对未来风险的爆发时间与规模具有预测性。来自四川大学的韩田采用频谱分析法测算以金砖五国为代表的新兴国家的金融周期和商业周期。结果显示，金砖五国的金融周期代表指标并没有如发达国家一样属于中周期范围，其大部分指标属于高频的短周期（2—8年）。此外，文章还采用CF滤波对中国的金融和商业周期序列进行实证分析，结果显示以频谱分析结果为设定频段的时域周期更吻合经验事实，尤其表现在中国的股票市场上。
   关于金融风险的传导机制，中山大学谭黎明的研究基于高维时变参数向量自回归模型（HDTVPVAR）模型，计算金融机构之间的网络关联性，对2000—2017年中国上市金融机构进行了测算，并且对个体违约风险、网络关联性与系统性金融风险进行了因果分析。研究结果表明，机构资产的关联性会导致机构风险的关联性，从而导致个体机构的违约风险上升，最后导致系统性金融风险。来自厦门大学的夏红玉，在地方获得自主发债权及城投平台逐渐失去政府融资功能的背景下，研究地方债务风险的空间溢出效应。结果显示地方债务风险在分界点后存在较强的且正向的空间溢出效应，表明市场对地方债务的系统性风险更加敏感。中山大学杨豪利用财政“省直管县”改革这一准自然实验，识别了地方政府与僵尸企业之间政企关系的变动，研究结果表明在地方政府对僵尸企业的依赖程度降低之后，受到改革影响县域内的企业相对于其他企业成为僵尸企业的可能性显著降低。进一步的影响渠道分析发现，财政“省直管县”改革导致县域政府经济发展激励增强，僵尸企业所面临的外部经济政策环境发生了改变，最终这些改变都显著地抑制了僵尸企业的形成。
   对于金融风险的影响，中南财经政法大学的余杰使用动态因子模型度量了中国的宏观经济不确定性，并应用TVPSVFAVAR模型讨论了宏观经济不确定性对于宏观经济的影响。结果表明，宏观经济不确定性具有显著的逆周期特点，是中国经济波动的重要原因，并具有显著的时变效应。四川大学燕鑫从预期破产成本的视角，研究中国微观企业杠杆率决定因素。文章从理论渠道说明国有企业隐性担保是国有企业和民营企业杠杆结构性分化的原因，进一步利用实证验证了这一点。
   货币政策作为政府调控经济的重要手段，其本身的不确定性也会成为风险的来源。北京大学李力及其合作者通过建立随机动态一般均衡模型（DSGE），强调了信贷风险作为金融风险的重要指标，对于宏观经济波动研究具有重要意义，结果表明货币政策不确定性将会导致信贷风险的增加以及产出的下降。而银行部门信贷风险的增加又对实体经济具有显著的紧缩效应，并会进一步加剧货币政策不确定的负面影响。因此，政府通过加强与公众沟通等措施减少政策不确定性，将有助于金融风险防范。中国人民大学孙溪介绍了其与合作者通过构建一个内生学习选择模型，探讨了股票市场对央行关于其货币政策立场声明的反应。其研究发现，央行公告的不确定性造成了公告前的股票市场收益率存在溢价。
   二、 宏观审慎政策
   2008年国际金融危机的爆发，使得学者们开始将宏观审慎管理从传统的货币政策框架中独立出来，逐渐达成了货币政策调控产出和通胀，而宏观审慎政策维持金融稳定的共识。
   金融监管作为宏观审慎政策的重要手段，其对银行的影响如何？广州银行董事会秘书江日华作为特邀的业界专家，向大会做了题为“宏观审慎评估框架下的银行全面风险管理”的报告。首先介绍了当前中国银行业的基本发展情况和风险管理的形势，以及国内银行业风险管理工作中存在的不足，然后结合当前银行业风险管理形势和国家宏观审慎监管要求，深入分析了宏观审慎评估体系与全面风险管理对银行业的影响，并探讨了新的监管框架下银行风险管理转型之路。最后，以广州银行为例阐述了当前中国城市商业银行响应新监管要求的具体举措。中南财经政法大学焦文妞基于中国168家商业银行2011—2017年的动态面板数据，运用系统广义矩估计（SYSGMM）的方法，研究了金融强监管对银行个体风险的影响以及杠杆率对二者关系的作用。结果表明金融强监管显著降低了银行的个体风险，且随着银行杠杆率的上升，金融强监管对银行个体风险的下降作用越小。上海财经大学刘冲基于上市银行2010—2016年的微观数据，研究发现在资本管理高级方法实施后，试点银行显著降低了风险加权资产的规模；试点银行风险偏好的变化存在非线性的特征，在调减高风险行业贷款的同时，并未显著增加最安全行业的贷款，而是增加了风险略高行业的贷款；同时发现试点银行减少了房地产行业和制造业贷款，显著增加了金融业贷款。西南财经大学的万晓莉以商业银行理财业务为主线，利用上市银行2008—2017年的半年度数据，对中国影子银行业务的套利动因进行了实证分析，其研究结果表明，商业银行对央行信贷调控和利率管制两大体制套利是我国影子银行发展的主要套利动因。中小银行的影子业务规模比四大银行更大，其原因在于其对利率抑制态势更敏感，针对利率管制的套利行为更激进，已出台的监管政策对影子业务的抑制作用并不显著。广东金融学院的张清俊基于中国190家银行的面板数据，研究了差别费率的存款保险制度的有效性。研究发现，存款保险政策实施后，弱化了特许权价值及资本比率与银行风险间稳定的负向关系；此外，存款保险的实施对于五大行及股份制银行没有显著效果，对于城商行和农商行具有一定效果，而且这种效果依次增强。其进一步研究表明，差别费率存款保险制度的实施确实降低了高风险银行的风险，但同时也激励了低风险银行调高风险。中央财经大学陈敏与其合作者将银行风险承担指标分为累积型和实现型两类，并创新性地构造总资产/风险加权资产的对数变动率指标来衡量银行风险承担。在此基础上用该指标检验货币政策的风险承担渠道，这对防范银行业系统性风险具有前瞻性。同时，他们还结合银行的负债结构，从理论和实证两个方面论证了价格型货币政策通过同业负债通道作用银行风险承担的传导机制。
   近年来，在DSGE的框架中研究宏观审慎政策对实体经济的影响，已经成为现在政策分析的主流。中山大学的金钊构建了基于异质性银行视角包含同业拆借市场和同业质押市场的局部均衡模型，考察同业市场摩擦对银行贷款渠道的影响。模型显示，异质性银行下同业市场摩擦会削弱银行的贷款渠道有效性，尤其是大银行的作用比较明显。实证结果表明，银行对价格型货币政策工具比较敏感，对数量型货币政策工具不太敏感。上海交通大学徐海霞以五部门DSGE模型为框架，考虑了代表性家庭的异质性以及家庭和企业差别化的政策调控，探讨了中国货币政策与宏观审慎监管的协调效应，以及货币政策框架对银行风险承担的影响，发现宏观审慎监管是福利增进的，有利于金融稳定，两种政策互动结果取决于经济周期特点与冲击类型。中山大学苏嘉胜基于含有金融摩擦和银行异质性的DSGE模型，构造了家庭借贷约束中的贷款价值比以及商业银行资本充足率这两种宏观审慎逆周期调节工具，分析了经济体面对负向金融冲击和负向财政支出冲击时，逆周期调节工具相对传统货币政策工具所能起到的平缓作用，从福利分析的角度，发现逆周期工具可以缩小两类家庭在面对负向冲击时的福利变动差，并且从长期来看，资本充足率调节工具对家庭福利影响更大。最后基于动态博弈的视角发现，当货币政策当局与宏观审慎当局协调施政时对经济体的损失最小，反之则会加大货币政策当局稳定金融的压力。对于应对多国的金融风险，武汉大学的刘岩及其合作者基于金融危机往往是由债务危机诱导产生这一观察事实，他们以欧盟为例，思考该如何构建跨国家的金融稳定基金。他们发现，即使考虑到有限的再分配，金融稳定基金在债务融资方面也可以大大提高效率。该基金提供了一种风险分担机制，而且作为一项典型的反周期财政政策，有助于避免或减轻金融危机的影响。
   三、 经济周期
   当前，中国经济正处于增长速度换挡器、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期的“三期叠加”的新常态阶段。《经济研究》编辑部主任刘霞辉在“中国经济发展新阶段的特征研究”的大会报告中强调了中国社会主义发展已经进入了第二个阶段并指出，中国的经济结构正在由传统的产品生产经济转化为以城市经济为主的服务型经济；人在社会经济发展中的作用不断提升，人力资本、技术创新、高新技术的普遍运用，将成为中国经济的主导力量。此外，网络型经济和社会形态正在逐步形成，经济和社会管理的网络化正在取代传统的管理模式，个人、企业和政府三者之间的关系正在发生变化。
   对于美国的经济波动，西南财经大学的张博认为人们的动物本能是美国商业周期波动的主要驱动因素。1955—2014年间，动物本能冲击在产出波动中所占比例远远超过三分之一，而金融摩擦和技术冲击对经济波动的解释能力要小得多，在美国大衰退期间总产出收缩的很大一部分是由对预期的不利冲击造成的。中国人民大学李戎关注到美国新车销售市场剧烈受挫、进而导致失业和政府干预的经济现象，探讨了两个可能的影响因素：房地产价值及家庭收入预期的情况。结果显示，房地产价值的下降只能解释19%的新车销售下跌，而现金流和未来收入预期的下降则产生了重要的影响。
   而关于中国的经济波动，中央财经大学彭俞超通过实证发现，过去十年间，中国经济出现了巨大的房地产繁荣，与经济增长放缓和企业金融投资增加有关，疲软的经济前景通过刺激企业对金融(尤其是住房)资产的需求，导致了房价的飙升。通过使用动态新凯恩斯模型，对公司在实物和金融投资之间的动态投资组合选择建模。结果表明，住房资产获得正回报，可用作公司外部融资的抵押品。生产率的负面冲击抑制了生产资本的相对回报，因此更多企业有动力来持有住房资产，导致房价上涨。抵押品价值较高，不仅提高了公司的杠杆率，而且通过挤出效应，也抑制了公司对实物资本的需求。对政策评估的反事实分析表明，针对房价的资本补贴政策的表现优于货币政策和去杠杆化政策。西南财经大学潘超构建了一个包括家庭借贷约束与政府支出冲击的真实商业周期模型，对改革开放后的中国经济特征进行了实证检验，考察中国财政支出的效应和家庭借贷约束的敏感性以及宏观经济波动的周期特征。研究发现：中国财政支出对私人投资和消费的产出效应大于挤出效应；当家庭处于相对较弱的借贷约束时，财政支出对家庭债务冲击产生正向影响，倾向于提高家庭债务水平。当家庭处于相对较强的借贷约束时，财政支出对家庭债务冲击产生负向影响，倾向于降低家庭债务水平。西南财经大学的刘定在新凯恩斯DSGE模型中考虑货币政策和财政政策，利用贝叶斯方法和季度数据对中国1993—2017年间的货币政策与财政政策相互作用进行了结构性估计和实证分析。研究发现：中国货币政策和财政政策符合被动型货币政策（PM政策）和积极性财政政策（AF政策）组合，在PM/AF体制下，货币政策冲击在短期和长期对通货膨胀率和产出增长的波动影响不大，但是财政政策冲击对它们有重要的影响。
   四、 经济增长
   经济增长作为宏观经济永恒的主题之一，吉林大学和广州大学的刘金全教授在大会中做了题为“中国经济增长的收敛性与动力机制转换”的大会报告。报告系统地梳理出经济增长收敛性的理论基础和实证方法，从不同角度对经济增长收敛性的各种假说进行归纳和总结，对各种收敛性检验方法的有效性进行了对比判断，并且对未来一个时期中国经济增长的动态收敛路径和相应的动力机制转换进行了理论分析和实证检验。
   经济增长的源泉来自技术进步，中山大学刘乐淋在中美贸易战的背景下，构建了一个基于创新驱动的熊彼特增长框架。结果表明，宏观税负水平对长期经济增长存在倒U型的作用，2018年以来由国务院主导的“减税降费”政策正合时宜。此外，随着国家基础科研实力和科研投入的提升，全社会的研发能力将得到有效提高，减税降费对长期经济增长的贡献也将越发显著。
   通过资源配置的提升，同样可以带来经济增长。中山大学方胜基于不均等的视角测算了中国各地区债务资本配置结构，并考察债务资本配置不均等的经济效应。分析发现，中国企业长期债务资本的配置严重不均等程度逐年上升，长期债务资本配置不均等程度对企业投资与地区经济增长均有显著的非线性影响。实证结果同样表明，长期债务资本配置适度不均伴随着资本配置优化提升了投资效率，而过度不均造成资本配置扭曲进而致使投资不足。中山大学的林爱杰博士，通过构建含有国企和私企的异质性企业一般均衡模型，引入要素投入扭曲“楔子”，检验要素扭曲程度经济效应。研究发现：在众多要素扭曲中，私企的资本扭曲最为严重，存在波动中上升的趋势；此外，国企劳动扭曲降低，导致私企产出降低、国企产出上升、经济总产出上升，全要素生产率TFP提高，社会总福利增加。
   对于经济增长中伴随着收入不平等问题，中山大学郭凯明使用跨国数据发现，收入不平等程度越高的国家，工业比重越低，服务业比重越高，之后在一个多部门动态一般均衡模型引入了人力资本异质性，提出了收入不平等在短期、中期和长期通过消费结构渠道影响产业结构转型的经济机制，影响方向和程度取决于不同行业的产品需求弹性和人力资本的代际转移程度。研究显示，在新时代下社会主要矛盾已经转化，政府为了推动结构转型，应当侧重于改善收入分配格局，促进低收入群体人力资本积累和消费结构升级。
   五、 开放经济下宏观审慎政策
   2018年以来，随着中美贸易摩擦的加剧，使得世界经济中的不确定性增大。来自美国约翰霍普金斯大学的邓希炜教授在大会报告中以中美贸易战为背景，分析了中美两国之间的贸易联系和贸易战对两国上市公司的影响。在特朗普政府宣布对中国征收第一波关税的当天，那些更依赖对华进出口的中美企业累计股票回报率较低，违约风险较高，上市企业反应较为消极。研究结果表明，实施贸易战，中美两国将会迎来两败俱伤的结局。复旦大学高晶使用1995—2016年54个国家的季度数据，系统性地分析了中国的结构式冲击对东南亚国家的外溢效应。研究发现：中国正向的需求冲击对东南亚国家实际产出产生正向“拉动”效应，其强度高于供给冲击、货币冲击；贸易收支是中国冲击外溢的主要渠道，这与美国冲击外溢机制存在显著差别；东南亚国家的通胀波动主要由国内因素主导，但实际产出波动是由国内因素和区域因素共同驱动。
   对于中国如何应对贸易摩擦，武汉大学周上尧在包含不完全汇率传递与借贷约束的小国开放DSGE模型中，探讨了人民币国际化与资本管制政策之间联系，以及资本管制与宏观审慎政策之间的最优政策组合。研究表明，货币国家化程度是决定最优资本管制政策的关键因素，而推进货币国际化可以改善储蓄者的福利水平，但同时也会恶化借款者的福利状况；宏观审慎政策的引入不仅可以有效改善整体经济的福利水平，同时也降低了实施资本管制的福利成本，认为中国当前应坚持货币政策与宏观审慎政策双支柱框架。中山大学宋晓飞在美元加息的背景下，构建了小国开放经济DSGE模型，考察了国外利率冲击、国外关税冲击，国外需求冲击以及技术冲击对于宏观经济的影响，结果表明虽然这四种冲击对国际收支的影响具有差异，但是对总体宏观经济都具有负面影响；此外，不同政策组合的选择取决于政策目标是短期经济波动、短期福利还是长期福利水平，为中国实际政策操作中相机选择货币规则以及相机使用汇率政策提供了理论支持。
   六、 总结
   11月25日中午，2018年岭南宏观经济学研讨会圆满结束。本次论坛充分讨论了国内外最新的宏观经济学研究成果，通过分组报告和讨论，为国内外各高校和研究机构的学者创造一个开放多元的学术环境，促进了中国宏观经济学者之间的探讨和交流。